通胀数据点评(25.11)：如何理解CPI与PPI再度分化？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 通胀数据 2025 年 12 月 10 日 如何理解 CPI 与 PPI 再度分化？ —— 通胀数据点评（25.11） 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：12 月 10 日，国家统计局公布 11 月通胀数据，CPI 同比 0.7%、前值 0.2%、预期0.7%、环比-0.1%；PPI 同比-2.2%、前值-2.1%、预期-2%、环比 0.1%。 ⚫ 核心观点：11 月 CPI 回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后 CPI 与 PPI 仍偏弱。 11 月 CPI 同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品 CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11 月 CPI 同比较前月上行 0.5pct 至 0.7%。结构上食品环比 0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下同比上行 3.1pct 至 0.2%。其中鲜菜、鲜果 CPI 同比分别上行 21.8、2.7pct 至 14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜 CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉 CPI 同比为-15%。 金价高位也对核心商品 CPI 有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品 CPI 出现回落。11月，核心 CPI 持平于 1.2%；其中，核心商品 CPI 同比稳定在 1.6%，更多来自金价高位的支撑。11 月金价同比维持在 52.2%的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品 CPI 同比未继续上涨、反而回落 0.1pct 至 0.4%。主因或是国补退坡下，“以旧换新”等相关商品的需求有所走弱。 服务 CPI 中，出行需求走弱拖累核心服务 CPI，同时房租 CPI 有进一步下滑。11 月，服务 CPI 同比回落 0.1pct 至 0.7%。拆分结构看，目前青年等重点群体就业压力有所增加下，租房需求较弱令 11 月房租 CPI 同比继续回落（-0.1pct 至-0.2%）。核心服务 CPI 整体（环比-0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票价格均有回落；同时统计在食品烟酒中的在外餐饮 CPI 同比也有下滑（-0.5pct 至 1.2%）。 PPI 方面，11 月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游 PPI 偏弱，也对总体 PPI 和核心 CPI形成压制。11 月 PPI 环比 0.1%。从影响因素看，反内卷推动煤价延续上涨（环比 9.5%）、拉动 PPI 环比 0.3%。铜价受供给收紧影响也有回升、拉动 PPI 环比 0.2%。而钢价、油价回落，拖累 PPI 环比-0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累 PPI 环比-0.2%，也压制核心商品 CPI。 展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对 PPI 贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计 2026 年 PPI 逐季修复、但可能慢于市场预期。CPI 方面，反内卷推动 PPI 与猪价回升，有望对 CPI 修复形成支撑，但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束 CPI 反弹幅度，CPI 同比或温和回升。 ⚫ 常规跟踪：11 月 CPI 回升，食品项贡献较大。 食品与餐饮：CPI 同比回升，食品 CPI 涨幅较大。11 月，CPI 同比较前月回升 0.5pct 至0.7%。其中，食品 CPI 同比 0.2%、较前月回升 3.1pct。 非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具 CPI 均有所回落、分别-0.1pct 至 4.9%、-1.9pct 至-0.7%。 服务 CPI：整体服务 CPI 有所回落，核心服务 CPI 好于季节性。11 月，整体服务 CPI 同比边际下行 0.1pct 至 0.7%。其中核心服务 CPI 环比-0.5%、明显弱于季节性。 ⚫ 风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 事件：12 月 10 日，国家统计局公布 11 月通胀数据，CPI 同比 0.7%、前值 0.2%、预期 0.7%、环比-0.1%；PPI 同比-2.2%、前值-2.1%、预期-2%、环比 0.1%。 1. 核心观点：11 月 CPI 回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后 CPI 与 PPI 仍偏弱 11 月 CPI 同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品 CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11 月 CPI 环比-0.1%，略高于 2017 年以来的均值（-0.2%）；CPI 同比较前月上行 0.5pct 至 0.7%。结构上食品环比 0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下，同比上行 3.1pct 至 0.2%。其中鲜菜、鲜果 CPI 同比分别上行 21.8、2.7pct 至 14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜 CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉 CPI 同比为-15%。 图 1：CPI“五分法”拆分：食品 CPI 对 CPI 拉动较大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 2：CPI 表现好于往年同期 图 3：食品 CPI 表现好于往年同期 资料来源：iFind，申万宏源研究 资料来源：iFind，申万宏源研究 -101234562020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11CPI同比拆分食品+在外餐饮PPI传导链条之一：核心消费品PPI传导链条之二：成品油租赁房房租除房租外其他服务CPI同比及预测%-1.2-0.8-0.400.40.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月%CPI环比2017-2024年均值2022202320242025-4-3-2-1012341月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月%食品C