尚品宅配(300616)聚焦定制主业，经营静待修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 尚品宅配 (300616 CH) 聚焦定制主业，经营静待修复 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 20.68 2023 年 12 月 21 日│中国内地 轻工制造 公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级 公司系定制家居行业头部企业，07 年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于 17 年在 A 股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至 23H1 公司拥有 54 家直营门店，322家自营城市加盟店，2009 家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG 技术应用领先。我们预计 23-25 年归母净利分别为 1.06/1.86/2.73 亿元，对应 EPS 为0.53/0.94/1.38 元，参考可比公司 Wind 一致预期 24 年 14 倍 PE 均值，考虑到公司 AICG 技术能力领先行业，23-25 年复合利润增速优于可比公司，给予公司 24 年 22 倍目标 PE，对应目标价 20.68 元，维持“增持”评级。 定制家居：市场规模可观，集中度有望提高 据中商产业研究院数据，22 年我国定制家居行业市场规模达 4730 亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022 年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅 7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在 2015 年欧洲橱柜行业 CR5 已达 35%，据 Enex 年报，早在 2016 年韩国橱柜行业 CR3 已达 74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达 42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。 战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能 2023 年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在 AICG 技术应用领域内具备先发优势，AICG 技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。 地产政策再迎改善，有望提振产业链信心 销售方面，据统计局数据，11 月商品房单月销售面积同比-10.3%至 0.79 亿平米，降幅环比收窄 0.7pct，1-11 月累计同降 8.0%至 10.05 亿平米；11 月地产销售表现略有改善，12 月 14 日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增 12.2%至 1.01 亿平米，增速环比收窄 1.1pct，1-11 月累计同增 17.9%至 6.52 亿平米，有望支撑家居需求表现。 风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.68 收盘价 (人民币 截至 12 月 21 日) 18.23 市值 (人民币百万) 3,607 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 55.34 52 周价格范围 (人民币) 17.29-28.48 BVPS (人民币) 17.97 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,310 5,314 5,330 5,951 6,630 +/-% 12.22 (27.30) 0.30 11.64 11.41 归属母公司净利润 (人民币百万) 89.70 46.30 105.73 185.99 272.67 +/-% (11.54) (48.39) 128.37 75.92 46.60 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.23 0.53 0.94 1.38 ROE (%) 2.50 1.28 2.85 4.77 6.54 PE (倍) 40.21 77.91 34.12 19.39 13.23 PB (倍) 1.01 1.01 0.98 0.93 0.87 EV EBITDA (倍) 7.88 8.03 6.33 4.89 3.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(1)142842Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)尚品宅配沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 尚品宅配 (300616 CH) 公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善 公司系“全屋定制”概念提出者，产品及渠道体系完备，设计能力领先。尚品宅配 2004年在广州成立，主要从事定制家居生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。2007 年公司在国内首次提出“全屋定制”概念，并于 2017 年在 A 股上市。据公司年报，产品端，公司旗下产品涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至 2023H1，公司拥有 54家直营门店，322 家自营城市加盟店，2009 家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，实现了定制家具的个性化设计、柔性化生产、O2O 营销等业务能力。 图表1： 尚品宅配发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 公司股权结构清晰，实控人多年来持股稳定。截至 2023 年三季报，公司控股股东及实际控制人为李连柱先生（公司董事长），持有公司 23.58%的股份；第二大股东为周淑毅先生（公司总经理），持有公司 8.84%的股份，与第一大股东为一致行动人，二者合计持股比例达32.42%，多年来二者持股比例基本稳定，彰显对公司发展信心。 图表2： 尚品宅配股权结构图（截止 2023 年三季报） 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 尚品宅配 (300616 CH) 2020 年以来公司业绩表现欠佳，期待后续经营修复。据公司财报，19-22 年，公司营收从72.61 亿元下降至 53.14 亿元，归母净利从 5.28 亿元下降至 0.46 亿元，营收及利润整体有所下行主要系：1）地产周期传导压力下行业需求