中芯国际(688981)“双U型”复苏可能需要两年

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中芯国际 (981 HK/688981 CH) 港股通 “双 U 型”复苏可能需要两年 华泰研究 季报点评 981 HK 688981 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：28.00 人民币：59.72 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 (港币/人民币) 981 HK 688981 CH 目标价 28.00 59.72 收盘价 (截至 11 月 10 日) 21.80 54.39 市值 (百万) 173,220 432,177 6 个月平均日成交额 (百万) 743.76 1,699 52 周价格范围 15.70-25.75 40.08-66.48 BVPS 2.51 18.00 股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 11 月 12 日│中国内地/中国香港 半导体 3Q23 业绩符合预期；中芯国际预计行业进入“双 U 型复苏” 中芯国际 3Q23 收入环比增长 3.9%，毛利率为 19.8%，均符合彭博一致预期。公司预计半导体行业进入“双 U 型复苏”，且智能手机市场 3Q23 复苏仅是季节性的，公司认为整体市场复苏或需要两年。因此，公司指引 4Q23收入环比仅增长 1%-3%，毛利率指引为 16%-18%（中位数环比下降 2.8 个百分点）。考虑持续走弱的价格趋势，我们将 2023/2024/2025 年净利润预测下调 22.8%/47.7%/38.9%至 7.75 亿/5.09 亿/6.25 亿美元，对应 A 股报表53.74/35.25/43.30 亿元人民币。基于 1.43 倍（2012 年至今历史区间的 35%分位）2023 年预测 BVPS/AH 溢价率 132%（位于 A 股上市以来的历史区间下限），我们将 H/A 股目标价下调至 28.00 港币/人民币 59.72 元。维持“买入”评级。 半导体行业进入双 U 型复苏 中芯国际 3Q23营收环比增长 3.9%，受国内客户对 CMOS图像传感器（CIS）/图形处理器（ISP）/射频电路（RF）/蓝牙和专用内存（尤其是 NOR 闪存）的强劲需求驱动，分业务收入均实现 20%以上环比增长，我们认为主因智能手机补库需求复苏。然而，公司认为这一复苏为季节性短暂复苏。3Q23平均售价下降 4.6%至 961 美元。考虑到公司较同业更积极的产能扩张计划和我们预计 2024 年产能利用率或小幅增长，但 ASP 将同比下降 10.0%，我们预计公司 2024 年收入将同比增长 15%至 72.09 亿美元。 提升资本开支以应对外部地缘政治环境 考虑日益复杂的地缘政治环境以及确保满足 12 英寸晶圆厂产能扩张的需要，公司允许设备供应商提前交货。这使公司 2023 年资本开支计划上调至75 亿美元（此前为 63.5 亿美元）。公司 3Q23 新增 42kwpm 产能，总产能达 796kwpm。由于快速的产能增长，我们预计 2024 年折旧持续增加，或进一步拖累 2024 年毛利率（同比下降 4.5 个百分点至 15.0%）。 调整 A/H 股目标价至人民币 59.72 元/28.00 港币 我们将 2023/2024/2025 年净利润预测下调 22.8%/47.7%/38.9%至 7.75 亿/5.09 亿/6.25 亿美元。因此对于 A 股报表，预计 2023/2024/2025 年归母净利润预测为 53.74/35.25/43.30 亿元。我们将 H 股目标价由 30.00 港币下调至 28.00 港币，基于 AH 溢价率 132%，将 A 股目标价由人民币 63.41 元下调至人民币 59.72 元。维持“买入”评级。 风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸的产能扩产速度不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 27,471 35,631 43,622 49,963 61,322 +/-% 39.32 33.63 22.43 14.54 22.73 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,332 10,733 5,374 3,525 4,330 +/-% 185.68 6.79 (49.93) (34.40) 22.83 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 1.35 0.68 0.44 0.54 ROE (%) 10.63 10.02 3.97 2.52 3.01 PE (倍) 99.76 40.27 80.43 122.59 99.80 PB (倍) 3.64 3.26 3.13 3.05 2.96 EV EBITDA (倍) 10.64 10.91 15.19 14.24 12.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)06114047546067Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(人民币)中芯国际相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中芯国际 (981 HK/688981 CH) 代工行业 3Q23 业绩与 4Q23 指引回顾 总体而言，行业指引分化。台积电预计 4Q23 收入环比增长 8.8%-13.4%，华虹、联电和世界先进预计 4Q23 收入环比下滑。中芯国际指引 4Q23 收入环比增长 1%-3%，主因公司认为：1）整体市场未呈现强劲的增长势头；2）4Q23 客户将更为谨慎。在均价下跌和折旧增加的压力下，中芯国际预计 4Q23 毛利率为 16%-18%（中位数环比下降 2.8 个百分点），在主要同业如联电和格罗方德中处于较低水平。 图表1： 全球代工业绩及指引 注：标*公司为华泰覆盖；公司指引来自各公司公告 资料来源：公司公告，Bloomberg，Wind，华泰研究 图表2： 代工厂股价相对涨跌幅 注：截至 11 月 10 日收盘价，2022 年 1 月 1 日日收盘价记作 100 资料来源：Wind，华泰研究 公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q232023 全年AAAAAAA指引指引收入环比增速2330 TT台积电12.1%8.8%11.4%-1.2%-16.10%-6.2%10.2%8.8%~13.4%-9.4%2303 TT联电7.3%13.6%4.6%-10.0%-20.1%3.8%1.4%-5.0%-14%~-11%5347 TT世界先进6.0%13.4%-12.9%-28.2%-14.5%20.4%7.1%-9.9%N.A.GFS.O格罗方德5.0%3.0%4.1%1.3%-12.4%0.2%0.4%-1.5%~1.2%N.A.981 HK中芯国际*16.6%3.3%0.2%-15.0%-9.8%6.7%3.9%1%~3%-14%~-11%