收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 妙可蓝多（600882.CH）：收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升 妙可蓝多 3Q23 录得归母净利润人民币 531 万元，同比下降 54%。核心经营利润与税前利润依然分别录得 1829 万元与 1343 万元的亏损。3Q23 收入同比下降 18%，环比小幅收缩 3%。庆幸的是，公司 3Q23 与9M23 的经营现金流都同比转正，且远高于公司的归母净利润，体现了公司的经营效率有所提升。  奶酪收入下降，但餐饮端销售环比稳健：3Q23 奶酪收入同比下滑 16%。我们估计低温奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而，据我们了解，常温奶酪棒取得了较可观的正增长。同时，家庭餐桌与餐饮工业两者的总收入依然保持稳健。尤其是餐饮工业收入环比有显著的增长。液态奶与贸易产品的收入同比分别下跌 12%与 30%。  高毛利产品占比下降和原材料成本上涨令毛利率承压：3Q23 毛利率同比大幅收缩 4.7ppt，环比更是大幅收缩 7.7ppt。我们认为毛利率收缩主要有以下两大原因：（1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业），（2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。我们预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。  动态调整销售费用率来抵消毛利率压力：为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在 3Q23 选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下降 4.4ppt 与 1.0ppt，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮助 3Q23 的核心经营亏损同比降低 37%。然而，我们并不认为 3Q23的费用投入以及费用率是可持续的。我们预计进入 4Q23 后，公司为了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。  2024 年业绩有望出现转机。下调盈利预测以及目标价，维持“买入”评级：我们预测 4Q23 无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持3Q23 的水平，且费用率或将环比扩大。进入 2024 年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，我们预计公司最快会在 2025 年才能重新步入高速增长的轨道。我们大幅下调2023/2024/2025 的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，我们认为 P/E 已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，我们改用 DCF 对公司估值（WACC 9%；永续增长率 5%），并下调目标价至 19.8 人民币。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,478 4,830 4,097 4,642 5,519 同比变动（%） 57.3% 7.8% -15.2% 13.3% 18.9% 归母净利润 154 135 13 111 175 同比变动（%） 160.6% -12.3% -90.2% 731.6% 58.0% PE（X） 52.0 64.3 664.2 79.9 50.5 ROE（%） 4.0% 3.3% 0.4% 2.8% 4.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 妙可蓝多（600882.CH）：收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 30 日 评级 目标价（人民币） 19.8 潜在升幅/降幅 +15.2% 目前股价（人民币） 17.2 52 周内股价区间（人民币） 16.1-38.5 总市值（百万人民币） 8,822 近 3 月日均成交额（百万人民币） 83.1 注：截至 2023 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 16.9CNY 39.0CNY 17.2CNY 19.8-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0306090妙可蓝多股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2023-10-30 2 财务报表分析与预测 - 妙可蓝多利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4,4784,8304,0974,6425,519净利润19417122148234同比57.3%7.8%-15.2%13.3%18.9%固定资产折旧69107126147171无形资产摊销810131619营业成本-2,767-3,180-2,865-3,077-3,600财务费用2539-37-17-19毛利润1,6911,6241,2101,5401,889存货的减少-251-180150-41-101毛利率37.8%33.6%29.5%33.2%34.2%经营性应收项目的减少-29-11369-44-71经营性应付项目的增加283-238-1163068销售费用-1,159-1,219-998-1,147-1,351其他1400-18-16-14管理费用-343-243-234-258-287经营活动产生的现金流量净额437-205210223287其他经营收入及收益-40-51-41-46-55经营利润149110-6390197资本开支-616-507-340-368-399经营利润率3.3%2.3%-1.5%1.9%3.6%投资支付的现金-1,660-6,399000取得子公司及其他营业单位支付的现金净额00000营业外收入613678其他1,1175,304595959营业外支出-3-4-4-4-4投资活动产生的现金流量净额-1,159-1,602-281-309-340其他营业收入（支出）74109658583利润总额23323611185292吸收投资收到的现金3,0891,450000取得借款收到的现金617006871所得税-39-6511-37-58收到其他与筹资活动有关的现金00000所得税率-16.7%-27.5%100.0%-20.0%-20.0%偿还债务支付的现金-831-445000分配股利、利润或偿付利息支付的现金-19-26371719净利润1941712214823