改善明显，长远可期

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 改善明显，长远可期 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 23H1 实现恢复性增长，未来以加盟模式为主 公司于 2020 年上市，消费场景受损严重，2021 以及 2022 年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为 18.96%及 5.02%，利润端过去 3年受损严重。当前实现明显修复，23H1 加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长 8.68%，归母净利润 0.22 亿元，同比增长 137.96%，实现恢复性增长。疫情期间公司努力探索直营模式，2021 年直营门店净增加量为 395 家，2022 年直营店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前这水平，23 年后以加盟门店为主，23H1 加盟门店净增加量为 100 家。23H1 渠道占比分别为加盟（39.55%）、直营（27.15%）、经销（14.15%）、线上（2.7%）、直销（16.46%），门店占比为 66.69%。 ⚫ 核心市场及业务：深耕江浙沪，乳品及烘焙业务发展均衡 1）深耕江浙沪市场：公司营收主要由华东区域贡献，23H1 华东区域占比贡献超过 97%，其中线上部分不足 3%，22 年基本与此趋势保持一致。21H1 公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为 83.39%，江苏省收入占比为 14.88%，福建省占比较少仅有 0.36%，上海市贡献1.38%。2）乳品业务及烘焙业务发展均衡：乳品烘焙平分秋色，构建复合产品矩阵，22 年乳制品收入占比为 48.43%，烘焙食品占比为38.89%。 ⚫ 开店:天花板有多大？ 我们通过测算，当温州市的覆盖密度系数努力突破 1.5 万人/家，浙江省其他城市努力向温州靠近，覆盖密度系数达到 1.8 万人/家时，浙江省门店数量有望不断突破到 3741 家。江苏省优势市场南京，努力向浙江区域密度靠近并达到 1.8 万人/家，江苏其他城市努力达到 3 万人/家，则江苏门店有望突破 2200 家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破 5941 家，整体开店天花板较高，突破空间较大。加盟分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 ⚫ 单店:开店模式如何选择+单店收入如何优化？ 1）开店模式如何选择：加盟分为预包装门店以及现烤门店 2 种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2 倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 2）单店收入如何优化？a)客流量：聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级；b)客单价：大单品优化推陈出新，产品组合业务等。 ⚫ 投资建议 [Table_StockNameRptType] 一鸣食品（605179） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-10-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 11.91 近 12 个月最高/最低（元） 13.13/9.68 总股本（百万股） 401 流通股本（百万股） 61 流通股比例（%） 15.21 总市值（亿元） 48 流通市值（亿元） 7 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 [Table_CompanyRptType1] 一鸣食品（605179） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 结合以上，我们预计 23-25 年公司收入分别为 26.31、31.21、36.67 亿元，同比分别提升 8.2%、18.6%、17.5%，归母净利润分别为 0.48、1.13、1.95 亿元，同比增长 137%、135.7%、73.4%，23-25 年 EPS为 0.12、0.28、0.49 元/股，对应 PE 分别为 95、40、23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）开店不及预期或者开店政策调整； 2）单店营收下滑严重或客流量显著降低； 3）食品安全事件； 4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2433 2631 3121 3667 收入同比（%） 5.0% 8.2% 18.6% 17.5% 归属母公司净利润 -129 48 113 195 净利润同比（%） -737.9% 137.0% 135.7% 73.4% 毛利率（%） 29.5% 30.8% 31.0% 31.4% ROE（%） -12.0% 4.2% 9.0% 13.5% 每股收益（元） -0.32 0.12 0.28 0.49 P/E — 94.74 40.19 23.18 P/B 4.75 4.01 3.63 3.13 EV/EBITDA 29.91 19.91 13.57 9.35 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 一鸣食品（605179） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录 1 核心探讨 ............................................................................................................................................................................................... 5 2 公司基本介绍 ....................................................................................................................................................................................