第三季度收入下降20%，毛利率延续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月28日增 持太平鸟（603877.SH）第三季度收入下降 20%，毛利率延续提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值18.50 - 19.60 元收盘价17.11 元总市值/流通市值8107/8087 百万元52 周最高价/最低价29.80/15.37 元近 3 个月日均成交额28.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-零售折扣收窄，上半年净利率显著提升》——2023-08-24《太平鸟（603877.SH）-控费和折扣改善，2023 一季度净利润增长 14%左右》 ——2023-04-19《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，三季度收入下滑 15%》——2022-10-28《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，二季度收入下滑 26%》——2022-08-31《太平鸟（603877.SH）-经营环境承压，2022 二季度业绩预计亏损 5700 万元》 ——2022-07-172023 第三季度继续严控零售折扣，收入下降 20%，毛利率大幅提升。公司是国内中高端快时尚服装集团。2023 第三季度收入同比下降 20%至 16.2 亿元，归母净利润亏损 0.41 亿元（去年 Q3 盈利 0.19 亿元），第三季度业绩低于预期其中一个原因是加盟部分货品发货时间延后到 10 月。具体来看，收入下降 20%主要由于期内公司为改善渠道盈利水平、提升品牌形象，大幅收窄零售折率，并剥离其他品牌，因此第三季度毛利率同比增加 6 百分点至 52%，与上半年毛利率增幅一致，而销售量同样受到影响。在费用方面，公司通过组织和人员调整优化经营费用，在固定费用占比较高的情况下，第三季度期间费用合计减少 8%，但由于收入下降幅度较大，因此费用率合计提升了 5.8百分点，同时单三季度政府补贴减少、存货减值和信用减值对净利润造成影响，最终导致净利润亏损，存货减值主要是对从渠道回收的老货进行计提。库存金额同比下降 19%，库龄水平维持相对健康。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，并强化投产计划性。第三季度末存货金额同比下降 19%，库龄水平维持相对健康水平，预计四季度处理去年秋冬老货后，年底库存健康度进一步改善，有利于支撑零售折率水平的维持。积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022 下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，2023 秋冬开始的商品款式预计有较明显改善，男装注重面料科技提升，女装和乐町回归品质线。可关注改革效益释放为公司带来商品改善和业绩贡献的机遇。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：改革调整期经营承压，关注改革效益释放后的盈利贡献。疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平。但由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此经营情况仍有压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。由于第三季度业绩不及预期、近期零售流水恢复力度较弱，下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.3/4.9/5.8 亿元（原为 6.0/7.0/8.0 亿元），同比增长 78%/49%/19%，由于盈利预测下调，下调目标价至 18.5-19.6 元（原为 23.5~26.5 元），对应 2024 年 18~19x PE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,9218,6027,9208,6699,599(+/-%)16.3%-21.2%-7.9%9.5%10.7%净利润(百万元)677185328490584(+/-%)-5.0%-72.7%77.8%49.3%19.2%每股收益（元）1.420.390.691.031.23EBITMargin8.9%2.8%6.5%7.9%8.5%净资产收益率（ROE）15.9%4.5%7.6%10.8%12.1%市盈率（PE）12.044.124.816.614.0EV/EBITDA13.034.118.314.913.0市净率（PB）1.92.01.91.81.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司期末存货金额及增速图6：公司库龄结构资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测下调说明调整后 2023-2025 年收入分别为 79/87/96 亿元（原为 86/95/105 亿元），同比变动-8%/+10%/+11%。调整后 2023-2025 年归母净利润分别为 3.3/4.9/5.8 亿元（原为 6.0/7.0/8.0 亿元），同比增长 78%/49%/19%。与上次盈利预测相比，业绩调整的主要原因及调整情况如下：1）第三季度业绩表现不及预期：由于第三季度收入恢复力度不及预期、收入下降对费用率造成压力、政府补贴减少、回收库存的减值计提超出预计等因素，第三季度归母净利润比原来预期低了约 1 亿元。2）第四季度收入下调，同时下调净利率预测：目前零售流水恢复仍然较为乏力，因此下调第四季度收入表现。由于收入下调，直营门店固定费用较为刚性，加上公司要处理去年秋冬库存，因此同时下调净利率。3）2023 年门店关闭较多，同时考虑到组织调整仍在磨合期，组织改革的效果仍然有待检验，保守起见同步下调 2024-2025 年收入及净利润。图7：公司盈利预测假设条件拆分资料来源：wind，国信证券经济研究所预测投资建议：改革调整期经营承压，关注改革效益释放后的盈利贡献疫情期间公司积极推进组织架构改革，并强化库存和折扣管控，改善终端盈利水平。但由于组织改革及渠道和商品处于磨合期，因此经营情况仍有压力，可关注商品调整优化的进展及终端零售的拐点。由于第三季度业绩不及预期、近期零售流水恢复力度较弱，下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告43.3/4.9/5.8 亿元（原为 6.