山东省外区域经营向好，持续推进门店及业态扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月28日买 入家家悦（603708.SH）山东省外区域经营向好，持续推进门店及业态扩张核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价11.05 元总市值/流通市值7153/6723 百万元52 周最高价/最低价15.08/9.53 元近 3 个月日均成交额37.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《家家悦（603708.SH）-利润端持续改善，积极推进门店优化及业态创新》 ——2023-05-02《家家悦（603708.SH）-积极推动业态调整融合，供应链能力进一步增强》 ——2022-08-31《家家悦（603708.SH）-稳步推进全国连锁扩张，供应链能力进一步增强》 ——2022-05-05单三季度营收稳健增长，归母净利润表现优异。公司 2023 年前三季度实现营收 138.79 亿元，同比-0.60%，取得归母净利润 2.08 亿元，同比+11.9%。单三季度营收同比+4.46%至 47.88 亿元，归母净利润同比+71.55%至 0.24 亿元，扣非净利润同比+820.4%至 0.19 亿元，其中非流动性资产处置损益较去年同期减少 146 万元，政府补助减少 163 万元等。公司整体业绩在三季度表现优异，受益收入稳增长及省外地区的经营修复改善。山东省外市场经营向好，稳步推进拓店及布局零食量贩业态。分区域的直营门店经营情况看，前三季度山东地区主营收入同比-3.51%，毛利率 19.56%，同比-0.09pct，毛利率基本稳定。省外区域主营收入同比+3.28%，毛利率提升 1.9pct 至 18.93%，整体经营向好。门店拓展方面，公司三季度新开直营店 31 家，其中综合超市 6 家，社区生鲜食品超市 9 家， 乡村超市 1 家，此外新开悦记零食店 10 家，把握目前零食量贩业态的增长机遇。毛利率稳步提升，费用率基本稳定。公司第三季度毛利率 22.71%，同比+0.48pct，主要受益山东省外市场的经营盈利改善。第三季度销售费用率/管理费用率分别为 18.26%/1.97%，分别同比+0.21pct/-0.07pct。前三季度存货周转天数 59 天，基本稳定。前三季度实现经营性现金流净额 16.75 亿元，同比+9.71%，现金流状况良好。风险提示：山东省外经营不及预期；门店拓展不及预；同店表现不及预期。投资建议：今年以来，公司线下门店客流实现了稳步复苏，线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇，同时布局零食量贩赛道进一步丰富了经营业态。总体上，公司已具备了向全国零售布局的基础，山东省外的经营业逐步向好，未来也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测为 2.79/3.61/4.02 亿元，对应 PE 分别为 24.1/18.6/16.7 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)17,432.7918,183.8219,772.5021,224.8822,441.56(+/-%)4.52%4.31%8.74%7.35%5.73%净利润(百万元)-293.3754.05279.16360.68401.59(+/-%)-168.61%-118.42%416.47%29.20%11.34%每股收益（元）-0.480.090.460.590.66EBITMargin1.48%2.13%1.80%2.11%2.21%净资产收益率（ROE）-13.58%2.64%12.75%15.22%15.62%市盈率（PE）-22.92124.3824.0818.6416.74EV/EBITDA32.1025.1826.6623.0121.20市净率（PB）3.113.283.072.842.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2023 年前三季度实现营收 138.79 亿元，同比-0.60%，取得归母净利润 2.08亿元，同比+11.9%。单三季度营收同比+4.46%至 47.88 亿元，归母净利润同比+71.55%至 0.24 亿元，扣非净利润同比+820.4%至 0.19 亿元，其中非流动性资产处置损益较去年同期减少 146 万元，政府补助减少 163 万元等。公司整体业绩在三季度表现优异，受益收入稳增长及省外地区的经营修复改善。图1：家家悦营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：家家悦单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：家家悦归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：家家悦单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收分拆看，山东省外市场经营向好，稳步推进拓店及布局零食量贩业态。分区域的直营门店经营情况看，前三季度山东地区主营收入同比-3.51%，毛利率19.56%，同比-0.09pct，毛利率基本稳定。省外区域主营收入同比+3.28%，毛利率提升 1.9pct 至 18.93%，整体经营向好。门店拓展方面，公司三季度新开直营店 31 家，其中综合超市 6 家，社区生鲜食品超市 9 家， 乡村超市 1 家，此外新开悦记零食店 10 家，把握目前零食量贩业态的增长机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：家家悦前三季度分地区直营门店主营业务收入及毛利率情况地区期末直营门店数量（家）主营业务收入（万元）同比变动（%）毛利率（%）同比变动（%）山东地区8471,010,415.56-3.5119.56-0.09省外地区129206,262.013.2818.931.90合计9761,216,677.57-2.4219.450.22资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 注：省外地区包括内蒙古、北京、河北、安徽、江苏主要财务数据看，公司第三季度毛利率 22.71%，同比+0.48pct，主要受益山东省外市场的经营盈利改善。第三季度销售费用率/管理费用率分别为 18.26%/1.97%，分别同比+0.21pct/-0.07pct。前三季度存货周转天数 59 天，基本稳定。前三季度实现经营性现金流净额 16.75 亿元，同比+9.71%，现金流状况良好。图5：家家悦季度毛利率情况（%）图6：家家悦季度销售费用/管理费用率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：今年以来，公司线下门店客流实现了稳