涪陵榨菜(002507)销售缓步改善，成本阶段承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 涪陵榨菜 (002507 CH) 销售缓步改善，成本阶段承压 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 19.20 2023 年 10 月 28 日│中国内地 食品 主业环比恢复，成本阶段承压 23Q1-3 营收/归母净利/扣非净利 19.5/6.6/6.0 亿，同比-4.6%/-5.3%/ -5.3%，其中 23Q3 收入/归母净利/扣非净利 6.1/1.9/1.7 亿，同比-1.5%/+4.8% /+8.3%。23Q3 收入环比有所改善，但消费复苏偏缓对下游需求仍造成一定影响，公司通过人员/组织/薪酬调整强化管理，内部动能有望提振；利润端，高价青菜头使用比例增加致毛利率同比-7.7pct/环比-3.1pct，消费整体偏弱的背景下，公司费用投放缩减较多（Q3 期间费用率同比-10.8pct），盈利能力整体承压（Q3 净利率同比+1.84pct）。展望未来，公司经营有望随宏观经济回暖逐步好转，重点关注公司内部改革及榨菜酱等新品推广成效，预计23-25 年 EPS 0.72/0.80/0.89 元，参考可比 24 年 PE 平均 24x（Wind 一致预期），给予 24 年 24x PE，目标价 19.20 元，“买入”。 榨菜主业缓步复苏，内部变革提效有望激发团队活力 23Q1-3 营收 19.5 亿，同比-4.6%；23Q3 营收 6.1 亿元，同比-1.5%，恢复缓慢。整体看，榨菜产品销售在量（外出务工等减少）、价（消费者价格敏感性偏高）逻辑上仍受制于宏观经济复苏偏缓。公司内部积极调整，一方面，公司积极进行人员/组织/薪酬调整强化内生动能，大区层面进行人员优化，保障执行力，并强化核心人员薪酬与销售业绩的绑定；另一方面，公司持续推动榨菜酱等新品的铺市与推广，通过部分终端直控强化终端动作的落地。展望全年，公司仍将以榨菜为核心，通过费用投放巩固原有消费群体，推进渠道下沉，并通过新品单独考核推动铺市，新品类贡献有望增加。 成本上涨致 23Q3 毛利率同比-7.7pct 23Q1-3 毛利率同比-3.8pct 至 50.7%（23Q3 同比-7.7pct 至 45.7%），主因高价青菜头使用占比提升所致。费用端，23Q1-3 销售/管理费用率分别同比-3.4/+0.2pct 至 13.4%/3.3%（23Q3 同比-11.1/+0.4pct 至 11.7%/3.3%），下半年公司逐步推进榨菜酱等新品地面推广，线上亦强化抖音等平台引流推广，但考虑消费复苏整体偏缓，总体费用缩减较多，费率同比下滑。最终23Q1-3 扣非净利率同比-0.2pct 至 30.9%，其中 23Q3 同比+2.5pct 至27.9%。展望未来，成本高位之下公司盈利或仍将延续承压态势，期待新收获季青菜头价格回归常态，中长期看公司品牌力强、高盈利仍具支撑。 期待消费复苏带动销售好转，维持“买入”评级 考 虑 消 费 复苏 进 度偏 缓， 我 们 下 调盈 利 预测 ， 预 计 23-25 年 EPS 0.72/0.80/0.89 元（前值 0.79/0.89/1.02 元），目标价 19.20 元（前值 22.12元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济表现不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 19.20 收盘价 (人民币 截至 10 月 27 日) 15.49 市值 (人民币百万) 17,874 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 141.39 52 周价格范围 (人民币) 14.57-27.43 BVPS (人民币) 7.00 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 2,519 2,548 2,505 2,751 3,026 +/-% 10.82 1.18 (1.71) 9.84 10.00 归属母公司净利润 (人民币百万) 741.96 898.79 827.99 919.47 1,022 +/-% (4.52) 21.14 (7.88) 11.05 11.17 EPS (人民币，最新摊薄) 0.64 0.78 0.72 0.80 0.89 ROE (%) 10.35 11.59 9.65 9.68 9.71 PE (倍) 24.09 19.89 21.59 19.44 17.49 PB (倍) 2.49 2.30 2.08 1.88 1.70 EV EBITDA (倍) 16.91 12.56 13.79 11.82 9.91 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1471418212528Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)涪陵榨菜相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 涪陵榨菜 (002507 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 23-25 净利润 2023/10/27 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E CAGR 海天味业 603288 CH 207,577 24 33 27 25 1.55 1.13 1.40 1.48 -2% 中炬高新 600872 CH 25,949 60 (828) 32 27 0.55 -0.04 1.03 1.23 31% 伊利股份 600887 CH 171,126 17 16 14 12 1.55 1.64 1.89 2.17 12% 平均值 34 (260) 24 21 1.22 0.91 1.44 1.63 14% 中间值 24 16 27 25 1.55 1.13 1.40 1.48 12% 涪陵榨菜 002507 CH 17,874 20 22 19 17 0.78 0.72 0.80 0.89 4% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期； 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 涪陵榨菜 PE-Bands 图表3： 涪陵榨菜 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 012243648Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)━━━━━ 涪陵榨菜55x45x35x25x20x024477194Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23