欧派家居(603833)降本控费显现成效，期待Q4势能向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 欧派家居 (603833 CH) 降本控费显现成效，期待 Q4 势能向上 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 129.50 2023 年 10 月 28 日│中国内地 轻工制造 Q3 收入同增 2.22%，归母净利同增 21.09%，维持“增持”评级 公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营收 165.65 亿元（yoy+1.82%），归母净利 23.10 亿元（yoy+16.04%），扣非净利 22.00 亿元（yoy+14.57%）。其中Q3 实现营收 67.21 亿元（yoy+2.22%），归母净利 11.77 亿元（yoy+21.09%）。公司三季度利润表现优秀，主要系：1）原料价格下行及降本增效下毛利率同比明显提升；2）组织架构优化效果显现，费用得到有效管控等。考虑到需求复苏节奏略缓，我们下调各项收入预测，但公司控本成效突出，上调毛利率预测，预计 23-25 年归母净利分别为 31.58/36.64/42.28 亿元（前值31.48/37.05/43.21 亿元），对应 EPS 分别为 5.18/6.01/6.94 元，参考可比公司 23 年 Wind 一致预期 PE 均值为 17 倍，考虑公司大家居布局领先，组织架构变革有望激发渠道活力，维持公司 23 年 25 倍 PE，目标价 129.50元（前值 129.25 元），维持“增持”评级。 三季度需求表现走弱，大宗优于零售，整装业务韧性仍强 分渠道看，23Q1-3 零售渠道营收同降 0.6%至 133.22 亿元，其中经销店/直营店营收分别同比-1.0%/+9.9%至 128.15/5.07 亿元，其中 Q3 单季零售收入同比-1.1%至 52.77 亿元，增速有所走弱主要系终端消费复苏偏弱所致；工程端，受益于保交付发力下竣工节奏加快，23Q1-3 大宗收入同增 10.1%至 26.78 亿元，其中 Q3 单季同比+12.2%至 11.93 亿元；此外，公司整装大家居业务稳步推进，我们预计 Q3 收入仍保持较快增长。分品类看，23Q1-3 公 司 衣 柜 及 配 套 品 / 卫 浴 / 木 门 营 收 同 比 +1.9%/+12.5%/+6.3% 至88.73/8.13/9.96 亿元，23Q1-3 橱柜营收同降 5.2%至 51.64 亿元。 23 年以来降本控费成效明显，前三季度毛利率同比提升 1.95pct 23Q1-3 销售毛利率同增 1.95pct 至 34.0%，主要系原材料采购价格下行、公司议价能力提升、内部降本增效措施成效逐步显现所致。23Q1-3 期间费用率同增 0.03pct 至 17.5%，其中销售费用率同增 0.55pct 至 8.6%；管理+研发费用率同降 0.32pct 至 10.4%，主要受益于组织架构改革及优化效果释放；财务费用率同降 0.21pct 至-1.5%。此外，23Q1-3 经营性净现金流同增91.39%至 37.58 亿元，公司现金流表现良好，主要系销售回款增加所致。 营销系统组织架构变革成效有望继续显现 面对市场的变化与挑战，23H1 公司推动营销体系组织改革，加速推进大家居战略布局，全方位强化公司的大家居业务能力，持续修炼管理内功，明确管理导向，提升管理效率。当前组织架构优化改革带来的阶段性扰动逐渐落地，组织变革也为公司长期增长积蓄动能，后续积极成效有望持续显现。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 129.50 收盘价 (人民币 截至 10 月 27 日) 88.19 市值 (人民币百万) 53,721 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 246.20 52 周价格范围 (人民币) 81.42-142.99 BVPS (人民币) 28.74 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 20,442 22,480 23,756 27,177 30,849 +/-% 38.68 9.97 5.68 14.40 13.51 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,666 2,688 3,158 3,664 4,228 +/-% 29.23 0.86 17.45 16.03 15.40 EPS (人民币，最新摊薄) 4.38 4.41 5.18 6.01 6.94 ROE (%) 18.49 16.24 16.05 15.70 15.34 PE (倍) 20.15 19.98 17.01 14.66 12.71 PB (倍) 3.73 3.25 2.73 2.30 1.95 EV EBITDA (倍) 13.32 14.17 11.50 9.83 7.65 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1478197112128143Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(人民币)欧派家居相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 欧派家居 (603833 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2023 年 10 月 27 日） 证券代码 公司简称 当前市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE（X） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002572 CH 索菲亚 165.32 13.26 15.46 17.94 12 11 9 300616 CH 尚品宅配 36.59 2.15 2.83 3.50 17 13 10 603801 CH 志邦家居 86.87 6.34 7.45 8.68 14 12 10 603180 CH 金牌厨柜 39.24 3.42 4.20 5.00 11 9 8 603816 CH 顾家家居 309.03 20.90 24.43 28.43 15 13 11 603899 CH 晨光股份 352.94 16.23 19.67 23.31 22 18 15 603195 CH 公牛集团 940.85 37.83 43.58 50.12 25 22 19 平均值 17 14 12 603833 CH 欧派家居 537.21 31.58 36.64 42.28 17 15 13 注：欧派家居 2023-2025 年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考 Wind 一致