中国宏观：宏观稳定与增长，万亿特别国债的引擎效应

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2023 年 10 月 25 日中国宏观 宏观稳定与增长：万亿特别国债的引擎效应2023 年 10 月 24 日，人大常委会通过增发国债和调整预算案的决议，提出在 4季度增发 1 万亿特别国债，并将财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，赤字率相应由 3%提高到 3.8%。预算安排上，4 季度使用 5000 亿元，结转下一年使用 5000 亿元。万亿国债均通过转移支付方式全部安排给地方，资金使用上，特别国债发行主要用于灾后恢复重建、补防灾减灾救灾短板等八大方面。我们认为此次万亿国债的发行，信号意义非凡，一个更灵活也更积极的财政扩张周期正在开启。“更灵活” ：中央政府加杠杆、突破赤字率目标限制中央政府主动加杠杆。基建项目通常由地方政府发债提供资金，而此次特别国债发行的一个非同寻常的信号在于中央政府选择主动加杠杆提供资金，并通过转移支付安排给地方。我们认为此举即是考虑到地方财政因土地出让金收入减少，且囿于化债压力而加杠杆空间受限，也是向市场传递出一个新信号，即未来中央政府在财政扩张周期中将扮演更重要的角色。突破赤字率目标限制。此次万亿特别国债的发行将财政预算赤字率提高到3.8%，高于政府在此前设定的 3%的上限，且同样高于特殊年份 2020 年的3.6%。且特别国债选择在 2023 财年末发行，并纳入赤字预算也释放出了两个信号。1）赤字预算纳入上一财年年末，使得下一新财年的财政预算将更具弹性，操作上也会更加灵活。2）突破赤字率目标意味着未来财政支出或不再受限于财政赤字目标，可能会有更多超预期、逆周期调节的财政措施推出。“更积极”：非特殊年份发行特别国债、财政发力更加靠前非特殊年份发行特别国债。发行特别国债并提高赤字率此前仅出现在 1998-2000 年这类外有亚洲金融危机、内有自然灾害的特殊年份。而此次在非特殊年份发行特别国债并提高赤字率，凸显了政府在稳增长方面的决心。财政发力更加靠前。中国 2023 年 3 季度 GDP 同比超预期增 4.9%，4 季度 GDP同比增 4.4%以上即可完成全年 GDP 增长 5%左右的目标，难度不大。选择在 4季度发行特别国债更是为了 2024 年提前蓄力，财政发力更加靠前。万亿特别国债有望拉动 2024 年 GDP 增长 0.5 到 0.6 个百分点。由于 2023 年 4 季度仅剩两个月，从发债到基建项目施工需要一定的时间，预计特别国债较难在年内形成实物工作量，因此实物工作量应首先形成于 2024 年。我们基于 2.5 的财政乘数估算。1 万亿元特别国债有望拉动名义 GDP 增长近 2. 5 万亿元。假设基建项目在 3 年左右完成，预计每年带动名义GDP 增长约 0.8 万亿元，相当于拉动 2024 年名义 GDP 增长 0.5%-0.6%。蔡瑞, CFACarl.Cai@bocomgroup.com(852) 3766 1808李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852) 3766 18492023 年 10 月 25 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2资本市场影响：此次特别国债发行释放了积极 “宽财政” 信号，我们持续看好大宗、中国股市。预计相关防灾基建设施的启动将带动资源品需求，而大宗商品市场最为直接受益。我们在 9 月 6 日的《港股 Beta 可期，且看 Alpha 配置策略的“三板斧”》的报告中已提示看涨大宗。同时，我们近期一系列的大宗报告中会更进一步提示做多大宗商品的非对称机会。此次万亿国债的推出则进一步强化了我们对于大宗商品的看多。更灵活更积极的财政政策也有利于改善投资者对于经济增长前景的预期和中国股市风险偏好，一定程度上可以缓解近期海外趋紧的流动性对于中国股市造成的压力。对于后续稳增长政策的实施步伐和频率，我们将继续密切追踪：地产投资的变化情况—地产投资开发投资有待改善，仍需密切留意其边际变化。社融环比增长，政府专项债发行同比变化—观察总需求是否改善的领先指标。图表 1: 预算调整后的赤字率达到了 3.8%，超过了 2020 年的水平资料来源: Macrobond, 交银国际CNY, 万亿%财政赤字, 左轴赤字率, 右轴E2023 年 10 月 25 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 2: 中国固定资产投资同比增速企稳回升资料来源: Wind, 交银国际图表 3: 基建投资同比增速平稳，后续有望加速资料来源: Wind,交银国际-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%固定资产投资民间固定资产投资-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%固定资产投资:制造业固定资产投资:基础设施建设投资房地产开发投资2023 年 10 月 25 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662 评级定义分析员个股评级定义 :分析员行业评级定义：买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数2023 年 10 月 25 日中国宏观下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系; iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认﹕ i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券; ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上