互联网行业9月手游流水：腾讯同比企稳，网易海外新游释放增量

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2025年10月15日9月手游流水：腾讯同比企稳，网易海外新游释放增量2025年3季度流水表现：腾讯：新游缓和本土手游流水高基数影响，《三角洲行动》国服/《皇室战争》（国际服）维持强劲表现。本土流水同比净减 27 亿元/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《无畏契约：源能行动》/《三角洲行动》增量所抵消。《三角洲行动》9 月流水再创新高，达 15 亿元，受持续的用户增长驱动（国服日活超 3000 万）。《无畏契约：源能行动》9 月流水 4亿元，10 月上旬于 iOS 游戏畅销榜排名持稳在 8-12 名。海外流水同比增6.7 亿元（人民币，下同）/9%，主要因《皇室战争》等增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》延续流水增长趋势，9 月流水超 7.5 亿元，同/环比增 360%/7%。网易：海外新游释放流水增量。本土流水同比微增 0.7 亿元/1%，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。海外流水同比增1.6亿元/18%，受益于《Destiny：Rising》（9月流水破亿元）/《漫威秘法狂潮》等新游流水增量贡献。热点关注：1）腾讯探索互动影游，9月9日发售《盛世天下：女王的游戏》，累计销量超100万。2）2025年9月发放国产版号145款+进口版号11款，建议关注腾讯开放世界RPG跨端游戏《归环》及米哈游崩坏系列新游《崩坏：因缘精灵》测试进度及上线计划。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应21.0倍 2025 年市盈率）9月手游流水同比企稳，《三角洲行动》国服/《皇室战争》（国际服）强劲表现抵消高基数影响，其他长青游戏稳健，后续新游储备丰富，有望贡献流水增量并支撑稳健业绩增长，预计AI应用持续促进效率优化并带动利润释放，看好长期估值提升潜力。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应17.5倍 2025 年市盈率）手游流水维持同比正增长，看好端游延续强劲増势，估值下行空间小。估值概要 s 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 、每股盈利基于Non-GAAP基础 *收盘价截至2025年10月13日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 互联网行业行业评级领先公司名称股票代码评级目标价收盘价市值股息率2025E2026E2025E2026E2025E2026EFY25E(当地货币) (当地货币) (百万美元)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)腾讯控股700 HK买入700.0639.0752,00827.732.121.018.47.36.80.8网易NTES US买入155.0149.494,58159.861.917.517.05.95.51.5哔哩哔哩BILI US买入32.027.211,4745.57.834.424.32.72.5NA金山软件3888 HK买入42.036.66,5831.72.019.816.54.54.00.4网龙网络777 HK中性11.213.08831.11.310.89.01.31.27.3三七互娱002555 CH未评级20.36,3101.31.415.714.22.52.34.6完美世界002624 CH未评级17.74,8040.40.842.520.94.93.5NA心动公司2400 HK未评级74.04,7083.43.920.217.35.14.5NAIGG799 HK未评级4.36290.50.68.76.80.80.8NA祖龙娱乐9990 HK未评级2.12180.00.164.814.91.21.1NA平均25.515.93.63.22.9——每股盈利—— ———市盈率—————市销率——10/242/256/2510/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%行业表现MSCI中国指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)10 8393 5330孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8393 5333赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8393 5332蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8393 53342025 年 10 月 15 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22025年9月本土市场头部手游根据 Sensor Tower、点点数据以及七麦数据：1）9 月 TOP10 游戏中，点点互动《无尽冬日》流水维持领先同比增速（+20%）。新游中，腾讯射击手游《无畏契约：源能行动》入榜，位列第 10 名。2）综合 1-9 月流水数据，点点互动《无尽冬日》同比增超300%，叠纸《恋与深空》同比增25%，领先其他手游，腾讯长青游戏《王者荣耀》/《和平精英》/《穿越火线-枪战王者》表现稳健。图表1：2025年9月流水排名前10手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 * 新游上线时间：《三角洲行动》2024年9月26日，《无畏契约：源能行动》2025年8月19日图表2：2025年1-9月流水排名前10手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际，《无尽冬日》2024年6月1日上线，1-9月流水同比增313% * 新游上线时间：《三角洲行动》2024年9月26日3116158777654-8%-17%8%20%-67%12%5%44%012345678910010203040502024年9月2025年9月YoY(亿人民币)34618081787363565252376%10%-37%-6%-10%-10%15%25%0123456789100501001502002503003504009M249M25YoY(亿人民币)(亿人民币)2025 年 10 月 15 日互联网行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3覆盖公司重点手游流水追踪2025年3季度本土手游流水腾讯：同比净减27亿元/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《无畏契约：源能行动》/《三角洲行动》增量所抵消。《三角洲行动》9月流水再创新高，达15亿元，受持续的用户增长驱动（一周年庆典宣布国服日活超3000万）。《无畏契约：源能行动》9月流水4亿元，10月上旬于iOS游戏畅销榜排名基本持稳在8-12名。图表 3：2025年3季度，腾讯本土手游流水同比-8%资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测（按 iOS 比例估算总流水）网易：同比增0.7亿元/1%，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》等高基数影响。《燕云十六声