2019年1月货币数据点评：“宽货币”向“宽信用”传导暂时性顺畅，企业有效融资需求仍不足

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 “宽货币”向“宽信用”传导暂时性顺畅，企业有效融资需求仍不足 ——2019 年 1 月货币数据点评 2019 年 02 月 18 日 上证综指-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 3.33 0.12 -16.15 沪深 300 5.38 2.49 -15.84 胡文艳 分析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 010-68086480 伍超明 研究助理 wucm@cfzq.com 010-68084180 投资要点  逆周期调控全面发力助社融创新高，房企表外和债券融资有所松动：1 月份，社融增量为 46400 亿元，分别较上月和上年同期增加 30502 亿元和 15607 亿元，创历史单月新高，远超市场预期。这依旧是国家逆周期调控加码的结果，具体体现在：从社会融资规模看，人民币贷款、表外新增未贴现银行承兑汇票和企业债券净融资均增加较多，分别较去年同期多增 8850、3768 和 2349 亿元，其中后两者均连续 5 个月以上得到改善；从社会融资结构看，1 月间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）、表外融资规模（委托+信托+承兑汇票）占比分别为 77.7%、11.4%、7.4%，其中间接融资和表外融资占比提升较多，分别较上月增加 23.7 和 18.1 个百分点。从对房企融资影响看：1 月新增（委托贷款+信托贷款）累计同比增长-36.6%，降幅明显收窄，通过表外融资和海外发债渠道流入房地产市场的资金或出现松动，但受房地产销售下滑、叠加即将迎来偿债高峰期的影响，房企整体现金流仍偏紧。  不宜过度乐观解读创新高的贷款数据，企业有效融资需求仍不足：1 月份新增人民币贷款 3.23 万亿元，分别较上月和上年同期增加 21500 亿元和 3300 亿元，亦创历史单月新高，企业信贷融资有所改善，但我们认为不宜过度乐观解读该现象。原因有三：一是人民币贷款同比高增仍主要依赖票据融资，本月票据融资为 5160亿元，同比多增达 4813 亿元；二是人民币贷款主要流向基建等低活力领域，新增人民币贷款中其他部门占比，自 2018 年 4 月由负转正以来持续抬升，不利于经济持续增长；三是实体企业特别是民营企业有效需求仍不足，非金融性公司在中长期贷款中的比重虽环比有所改善，但同比仍下降，且这还是在居民加杠杆买房意愿减弱的背景下发生的。  广义社融增速跳跃回升转正，预示一季度名义 GDP 增速降幅或放缓：2019 年 1月，广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）增加 52279.7 亿元，较去年同期增加 19586.7 亿元，同比增速为 59.9%；预示一季度名义 GDP 增速降幅或有所放缓，具体变化仍有待进一步观察和验证。  M2 增速平稳回升，预计 2019 年 M2 约增长 9%：1 月份，M2 同比增长 8.4%，较上月末增加 0.3 个百分点，原因有四：一是翘尾因素提高至 6.16%，利于增速的提高；二是金融体系内部降杠杆有所放缓，其他存款性公司的总资产增速止跌，对其他存款性公司和对其他金融机构的债权小幅减少；三是银行加大了资金在表内信贷、债券投资和股权及其他投资的运用；四是 1 月份新增财政存款 5337 亿元，较去年同期减少 4472 亿元，表明财政支出同比增大，积极财政政策效果有所显现。2019 年 2 月份，M2 翘尾因素较上月下降 0.5 个百分点、财政存款环比增加均不利于 M2 增速的提高，但国内逆周期调控的加码值得期待，预计 2 月份M2 增长 8.4%左右，全年约增长 9%。  货币政策逆周期调控有望继续加码，具体表现为：一要推动利率“两轨并一轨”疏通资金价格的传导，二要创新、扩大货币政策工具增强银行信用创造，三要放缓金融去杠杆力度并加大直接融资支持。预计未来仍存在降准的可能；如果前期经济政策刺激效果不及预期，或面临外部较大冲击如中美贸易战重新开打等，经济下行压力加大，不排除降低利率尤其是市场利率的可能。对于未来 10 年期国债收益率，金融部门去杠杆趋缓背景下金融机构债券配置需求的增加，也有利于利率的稳定甚至下行。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2018-022018-062018-10上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 逆周期调控全面发力助社融创新高，房企表外和债券融资有所松动 .............................. 3 1.1 社融增量创历史单月新高，表内、表外与债券融资齐发力 ............................................... 3 1.2 房企表外和海外发债融资改善，但收入下滑及信贷未松致其现金流仍承压 ................... 5 2 不宜过度乐观解读创新高的贷款数据，但广义社融增速激升预示一季度名义 GDP 增速降幅放缓...................................................................................................................................... 6 2.1 票据融资仍为信贷超预期的主推力，企业贷款主要流向基建领域 ................................... 6 2.2 广义社融增速跳跃回升转正，预示一季度名义 GDP 增速降幅或放缓 ............................. 9 3 M2 增速平稳回升是逆周期调控的结果，货币政策未来重点在于推动利率“两轨并一轨”和创新扩大货币政策工具 .......................................................................................................... 9 3.1 M2 增速平稳回升，预计 2019 年 M2 约增长 9% ................................................................. 9 3.2 预计货币政策逆周期调控继续加码，不排除降息的可能性 ............................................. 10 3.3