固收专题报告:关于天量融资,我们的十问十答
研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 关于天量融资:我们的十问十答 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 固收专题报告 2019.02.17 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师: 杨为敩 执业证书编号: S1220515060001 TEL: E-mail: yangweixiao@foundersc.com [Table_Author]联系人: 王 开 TEL: 13661735606 E-mail: wangkai5@foundersc.com 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《社融 M2 数据超预期;平银、联泰、维格 转 债 下 周上 市 — 固 收 市 场 复 盘》2019.02.16 《关于央行的扩表:复杂的现实和暂时失去方向的市场》2019.02.15 《债市也有春季躁动》2019.02.10 《有效的高频数据一定要经过清洗和对比 — 我 们 观察 高 频 数 据 的 方 法 论 》2019.01.30 《关于永续债和 CBS:释放流动性预期,效果仍需观望》2019.01.25 摘要: 1、融资这次超预期的关键是:狭义信贷就原有的轨迹出现了一次加速,未贴现银行承兑汇票也在短时扭转了非标融资的降势。 2、融资需求可能是从有限的出口集中涌出,而并非是整体信用得到了疏通: 1)间接融资的占比仍然持续增长; 2)贷款层面的风险偏好也在下降,小微贷款不断减速; 3)中低评级主体的债券融资仍然受限,高评级债规模占比持续上升,且在 1 月突破了 60%。 3、我们大概率不用等待 2 月的数据,经验上,1 月的融资在绝大多数年份所指向的方向要准确且清晰,我们至少要做好融资企稳的心理准备。 4、M2 和社融后续的趋势可能逐步变平: 1)1 月的 M2 及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢,导致其斜率可能后续上抬到 0 附近; 2)这一轮融资的上行斜率可能低于以往,其原因是“去非银化”的现实仍会持续拖累非标融资及直接融资。 5、我们不必纠结于融资的结构问题,企业的长短期融资除了与资金去向有关,还和银行的风险偏好及企业预期有关: 1)历来的融资周期都首先是从短期融资开始启动的; 2)近几年的企业的长贷与投资并无相关性。 6、融资的企稳可能提升经济增长的斜率,但经济是否能如期企稳尚需观察: 1)出口的变化、资金脱实就虚的情况及 M1 能否启动,都是后续的不确定性; 2)这个观察窗口是存在的,即使经济可以如期企稳,也是在今年年中附近。 7、融资企稳意味着货币政策基本完成了其历史使命,货币政策可能还将维持中性,但“显性宽松”的必要性在下降,降准周期已逐步走到末端。 8、M1 的下降本质上是一种风险偏好的下行,其反映了当前的M2 的扩张尚不足以带来 M1 的企稳,M1 走高及经济增长的企固收专题报告 研究源于数据2研究创造价值 稳有赖于 M2 的进一步走高。 9、债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影,我们必须要等到经济名义增长见底,这个时点最快可能在今年三季度末。 10、债券市场后续的一个最大的变数是:商业银行对非银的信用是否还会持续收缩: 1)一旦非银信用的收缩持续,那即使市场没有到变盘的关键节点,后续的震荡也会加大,收益空间也会变窄,投资难度也会增加; 2)如果非银信用可以出现一些趋势性改善,那收益率在短期仍然有一些下降空间,收益率可能会走出一轮更深的底部,而收益率的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。 11、在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下,当前的信用风险仍然需要警惕,融资即使出现拐点,可能也不意味着信用风险的拐点。 12、建议多看少动,对于久期过长、仓位过高的账户来说,可适当考虑降久期、减仓位。 风险提示:经济增长不及预期、短期波动对债市影响 固收专题报告 研究源于数据3研究创造价值 1 1 月份的信贷及社融是否代表趋势,我们是否还需要再看一个月,从而观测综合观察 1、2 月份的变化? 在大概率情况下不用再行考虑 2 月数据,至少我们要及早做好社融转向的心理准备。金融数据虽然在 1 月会有季节性的跳升,但其同比增速一般不会像工业增加值般在 1、2 月份出现太剧烈的波动。 相反,1 月正是因规模在季节性上被放大,导致融资周期的呈现比其余月份都要更为清晰。在过去的 9 年时间里,社融增速在 1 月出现大幅变化(边际波动超过 0.5%)有 8 次,而每次在 1 月的大幅波动都代表着方向。 图表1: 1 月社融增速的大幅波动往往代表着方向 资料来源:Wind,方正证券研究所 注:绿色为向下波动超过 0.5%,红色为向上波动超过 0.5% 2 是什么引致了金融数据大幅向上 主要是信贷(狭义信贷)就原有的轨迹出现了一次加速,导致标准化融资增长出现了一个加速度,此外,未贴现银行承兑汇票也开始由减速状态转为加速状态,导致非标融资整体由减速状态转为加速状态。 图表2: 金融数据超预期源自标和非标同时加速 资料来源:Wind,方正证券研究所 9.5 14.5 19.5 24.5 29.5 34.5 39.5 44.5 2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12社融增速 10 11 12 13 14 15 16 (15)(10)(5)0 5 10 15 20 25 2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01社会融资规模存量:非标融资:同比社会融资规模存量:标准化融资:同比(右轴)固收专题报告 研究源于数据4研究创造价值 3 关于融资的解释:是否是融资资质下沉所导致的总量爆发? 信用堵塞的情况当前仍未证伪。 第一,全社会融资的风险偏好在渠道层面上仍然在下降,间接融资的占比仍然持续增长。风险偏好较高的直接融资仍然处于相对偏弱的状态。 第二,过去银行在贷款上的风险偏好也是不断降低的,如果判断这个风险偏好在今年一月出现拐点,无论在环境、逻辑还是预期上,都没有太强的基础。从贷款的结构来看,在过去的一年里,贷款总量不断加快,但小微贷款却在不断减速. 图表3: 社融中贷款的总量在不断加快上行 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表4: 小微企业贷款不断减速 资料来源:Wind,方正证券研究所 第三,从债券融资的结构来看,主体评级在高
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