有色金属行业专题研究：防御为先，待时而动

防御为先，待时而动评级：强于大市（维持）证券研究报告2025年06月24日行业：有色金属有色金属行业专题研究李淼（分析师）S1160524120006孟宪博（分析师）S1160525030003请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要报告摘要◆ 优先关注黄金、稀土，待铜、铝需求改善。美国政府的关税政策不仅对全球贸易格局和全球经济产生深远影响，同时也显著作用于美国国内经济，特别是推升通胀预期。由此引发的通胀压力牵制了美联储降息的政策空间，使其在调整货币政策时趋于谨慎和滞后。美联储降息步伐的延缓，转而加重了美国国债付息的财政负担，对美国财政风险的担忧弱化了美元信用。展望2025年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市场短期内的关注点或仍在各国政策动向。因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力强的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。对于工业金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来需求预期改善，中美库存周期有望形成共振，具备较强的向上弹性，值得持续关注。◆ 黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。由于美国政府债务和利率支付比例增加导致美元信用弱化，而且特朗普关税政策对全球经济扰动较大，此外，以俄乌冲突、中东地缘冲突为代表的全球政治经济局势复杂，央行部门和投资部门或持续贡献增量资金。◆ 稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土矿端，尤其是中重稀土供给偏紧，下游高性能稀土磁材需求高增长拉动稀土需求。中国作为全球稀土“冶炼中心”在全球稀土产业链具有极强的话语权，稀土也成为中美贸易协商的焦点之一，战略价值深化。在中国对中重稀土实施出口管制并打击走私后，海外稀土价格持续上涨，未来内外价差有望收敛。◆ 铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。全球铜矿供给持续偏紧，冶炼加工费深陷负值区间，冶炼利润十分依赖硫酸副产品价格，未来或有减产风险。中美制造业库存周期底部共振，前期去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补库阶段中铜需求的周期性增长。◆ 铝：供给难增，静待需求回暖。国内新增产能较为有限，而海外规划电解铝项目建设进度偏缓，电解铝供给约束显著。光伏新政策及特高压输电等有望带动铝需求边际改善，在库存水平偏低的情况下，铝价具备较强的向上弹性。◆ 钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。展望2025年下半年，钢铁产量调控政策有望延续，下半年粗钢产量环比上半年或有所下降，国内钢铁需求有望逐步企稳，钢铁行业供需有望再平衡。焦炭、铁矿石供给宽松确定性较高，或带动钢材-铁矿石-焦炭价差走扩，拉动钢铁行业利润增长。2请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情3请务必阅读报告正文后各项声明◆ 年初至春节，在美国经济数据走弱及巴以冲突升级的共同推动下贵金属板块走强，其他各子板块走势相对平稳。◆ 春节至3月底，在春季期间季节性走弱之后，下游需求恢复相对乐观，有色金属板块整体上涨。◆ 4月-5月期间，4月初受特朗普所谓“对等关税”扰动，板块整体大幅回调，随后在避险及抗通胀需求的带动下，金价屡创新高，贵金属板块走出独立行情，其他各子板块则缓慢修复。◆ 6月至今，金价在地缘冲突升级及美国债务风险担忧的作用下再触前高，小金属板块因稀土、钨等战略金属品种走强而上涨，工业金属板块由于淡季需求承压而回调。-10%0%10%20%30%40%50%2025/12025/22025/32025/42025/52025/6有色金属(申万)工业金属(申万)贵金属(申万)小金属(申万)图: 2025年以来，有色金属及各子板块涨幅资料来源： Choice板块数据浏览器，东方财富证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明4目录/Contents0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅读报告正文后各项声明1.1.黄金：美元信用弱化为黄金提供上涨基础黄金：美元信用弱化为黄金提供上涨基础表：美国未偿国债总额/GDP比例及金价走势图: 美国联邦政府未偿债务余额及限额（年度口径）资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所资料来源： Choice宏观数据，东方财富证券研究所5请务必阅读报告正文后各项声明◆ 美国债务问题发酵，信用裂痕扩大。截至2024年底，美国未偿国债总额/GDP比例达到121.54%，仅低于2020年疫情期间。此外，据观察者网，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际信用评级机构穆迪决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。◆ 对于央行部门而言，美国债务问题或导致央行加速调整资产储备结构，以黄金等资产替代美债。◆ 对于投资部门而言，美债违约风险不断累积，或提升替代品黄金的配置价值。0204060801001201400500100015002000250030001929193219351937194019421945194819501953195519581960196319661968197119731976197919811984198619891991199419971999200220042007201020122015201720202022黄金年度均价（美元/盎司，左轴）美国:占GDP比重:未偿国债总额（%，右轴）05000100001500020000250003000035000194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024美国:信贷市场未偿债务余额:国内非金融部门:联邦政府 十亿美元美国:联邦债务法定限额（年末数据） 十亿美元请务必阅读报告正文后各项声明1.1.黄金：央行购金仍有空间黄金：央行购金仍有空间图: 2013年后黄金储备占比迎来拐点资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所6请务必阅读报告正文后各项声明图: 2025年Q1购金主要央行仍有较大购金空间资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所图: 2009年后全球央行转为净购金资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所◆ 央行购金举措主要出于保障储备资产安全的考虑，旨在通过多元化配置储备资产以降低其潜在贬值风险，鉴于美元信用可能出现弱化趋势，预计黄金作为全球性安全资产的储备价值将持续凸显。◆ 目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。以2025Q1为例，波兰、中国、哈萨克斯坦、捷克和印度等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为7%，印度为13%。相比之下，全球外汇储备中黄金占比达22%，而欧元区达67%。且据世界黄金协会，近70%的央行认为未来5年将继续增加黄金储备。-400-300-200-100010020030040050020032004200520062