非银金融行业半年度投资策略：头部打造航母级券商，中小谋求差异化发展

行业研究 / 非银金融 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 非银金融行业半年度投资策略 头部打造航母级券商，中小谋求差异化发展 2025 年 06 月 24 日 【投资要点】  业绩显著改善，行业马太效应显现。Q1 我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多，一级市场股权融资、二级市场股基交易额同比高增。在此背景下，券商业绩持续回暖，营业收入/归母净利润同比+25%/ +83%，自营和经纪业务收入明显改善，信用和投行业务同比回暖。集中度方面，归母净利润 CR3/CR5/CR10 占比为 43%/54%/74%，分别较上年同期+9/+6/+3pct，呈现出“强者愈强”的马太效应。  资本市场改革重塑证券行业新格局。新“国九条”拉开资本市场深化改革序幕，明确提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”和“鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”。政策鼓励下，头部券商积极建设“航母级券商”，中小券商特色化发展进程加速，头部券商与中小特色化券商格局初现。  头部券商：并购、转型、出海，打造航母级券商。我国正大力支持头部券商做优做强，目标到 2035 年形成 2-3 家具有全球竞争力的投资银行。我们认为头部券商的发展路径主要集中在三个方面：1）外部整合。政策支持+内在需求共同推动下，行业正迈入整合窗口期，头部券商有望以并购重组为抓手，在构建“资本+牌照+客户+技术”四位一体的综合能力基础上，完成从传统经纪型机构向全球化、科技型、服务型券商的转型升级。2）内部转型。加速推进买方投顾转型+非方向性投资转型+一体化智能生态体系建设，多元赋能内生增长。3）出海。作为中国资本市场双向开放的“桥梁”，加速拓展海外业务版图，以中国香港市场为桥头堡，逐步辐射至东南亚、欧美及中东地区等市场。  中小券商：“区域化+精品化+数字化”寻求突破。目前国内证券行业集中度攀升、同质化现象严重，中小券商向差异化、特色化转型具备必要性。1）区域化。根植区域及股东资源禀赋做专做精做强，支持地方经济的同时培育自身特色优势，与地方国资实现双向奔赴。2）精品化。聚焦中小企业/优势行业/特色业务，打造精品投行；围绕“区位优势+渠道布局”打造精品财富管理。3）数字化。一方面，找准数字化赋能业务的突破口，重点投入并发掘新的业务价值点，实现良性循环；另一方面，充分借助外部力量，通过战略合作与并购整合加强业技融合。 【配置建议】  服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，“924”政策大礼包带动资本市场回暖，2024 年及 2025Q1 券商业绩已出现明显改善，未来经济企稳前流动性仍然有望持续宽松。政策支持+内在需求共同推动下，资本 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：廖紫苑 证书编号：S1160524120004 相对指数表现 相关研究 《科创板再迎改革，市场生态有望优化》 2025.06.22 《深圳综合改革试点升级，看好非银板块配置机会》 2025.06.16 《外交利好叠加海外降息潮，A 股市场迎上涨行情》 2025.06.09 《关税决策摇摆，市场延续调整》 2025.06.06 《LPR 迎来年内首降，经济延续向好态势》 2025.05.25 -10%6%22%38%54%70%2024/62024/122025/6非银金融沪深300下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网敬请阅读本报告正文后各项声明 2 非银金融行业半年度投资策略 市场地位提升，证券行业正经历结构性变革，头部券商通过并购、转型和出海积极打造“航母级券商”，中小券商加速区域化、精品化、数字化布局，发展特色券商。证券板块截至 2025 年 6 月 23 日 PB 估值 1.28 倍，处于近 2 年/5 年/10 年约 52%/37%/23%的分位数水平，基金持仓处于低配，仍有提升空间。个股方面，建议关注①头部优势显著的大型券商，如中信证券、中国银河、国信证券；②特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、信达证券、金融科技相关标的。 【风险提示】  经济修复不及预期  政策与资本市场改革不及预期  券商行业竞争加剧  资本市场波动 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网敬请阅读本报告正文后各项声明 3 非银金融行业半年度投资策略 正文目录 1. 证券行业业绩与基本面回顾 ........................................................................ 5 1.1. 资本市场整体复苏，行业景气度回暖 ...................................................... 5 1.2. 业绩显著改善，ROE 同比上行 ................................................................ 6 1.3. 自营及经纪业务收入增幅明显，行业马太效应显现 ................................ 8 1.4. 公募基金改革持续推进，有望加速券商向买方投顾转型 ....................... 13 2. 头部券商：航母级打造之路 ...................................................................... 15 2.1. 外部整合：并购重组，深化协同增效 .................................................... 15 2.2. 内部转型：多元赋能，重塑增长引擎 .................................................... 17 2.2.1. 大财富业务：负债端驱动买方投顾转型迭代 ...................................... 17 2.2.2. 大机构业务：非方向性投资转型助力自营业务量质齐升 .................... 18 2.2.3. 数字化转型：加速构建一体化智能生态体系 ...................................... 19 2.3. 券商出海：国际布局，服务全球客户 .................................................... 21 3. 中小券商：特色化发展之路 ...................................................................... 23 3.1. 区域化：与地方国资双向奔赴、互利共赢 ............................................. 23 3.2. 精品化：不谋求“大而全”，打造精品型券商 ...............................