商贸零售-社会服务行业半年度投资策略：挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会

挖掘新时代的消费核心资产，寻找细分赛道的结构性机会评级：强于大市（维持）证券研究报告2025年06月24日行业：商贸零售&社会服务商贸零售&社会服务行业半年度投资策略刘嘉仁（分析师）S1160524090001周子莘（分析师）S1160524080002班红敏（分析师）S1160524070004张诗宇（分析师）S1160525010003李旭东（分析师）S1160124090040吴晨汐（分析师）S1160524120009王越（分析师）S1160524080001李汶静（分析师）S1160525020001请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要u 化妆品：2024年中国美妆个护市场规模5371.9亿元/yoy-2%，其中：护肤行业规模2712.4亿元/yoy-4%，但结构来看，国货品牌占比依然呈现提升趋势，根据青眼数据，24年国货美妆占比56%/yoy+5pct。美妆个护市场细分赛道中，防晒/香氛/彩妆/头发洗护/婴童品类增长潜力较行业整体更强，24-29年CAGR分别为5.5%/4.9%/3.3%/3.3%/3.1%，布局相关细分赛道或能够享受更优增长机会，关注具备相关品类布局的公司。从估值溢价角度，我们认为品牌力＞运营＞产品＞渠道、多品牌＞单品牌，建议关注增长确定性较强的毛戈平、若羽臣、润本股份、上美股份、巨子生物、登康口腔，具备边际改善逻辑的贝泰妮、上海家化、拉芳家化。u 医美：24年以来医美新品、新适应症获批加速，虽然因供给快速增长、消费力仍然处于恢复阶段导致竞争加剧，部分公司增长放缓，但水光适应症获批有望推动行业渗透率提升，进而带动行业整体增长加速。我们认为当前：1）关注新产品催化。近期有新材料医美产品获批的公司或关注度更高，尤其是此前以医药业务为主，新增医美板块布局的标的。如：重组胶原凝胶产品获批的锦波生物，童颜针产品获批、PDRN产品进度较快的乐普医疗，少女针、童颜针产品获批的四环医药。2）关注收并购、海外拓展带来的底部反转机会。爱美客内生角度或还在恢复过程中，核心关注外延收购REGEN带来的潜在业绩增量，以及中长期来看收购对于公司未来拓展海外市场的助力。2请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要u 社服教育：5月茶咖同店趋势向好，关注暑期冰雪经济概念。1）餐饮：连锁化、性价比趋势明确，3月起京东外卖大战下，茶咖品类或为最大受益方。其中1-4月古茗、蜜雪店效表现具备韧性，中高端梯队的奈雪/喜茶/霸王茶姬同店压力较大。咖啡方面，性价比品牌库迪/瑞幸/幸运咖门店数显著增加，平均客单价在8元，5月头部咖啡品牌同店销售额普遍正增长。建议持续关注蜜雪集团、古茗、瑞幸咖啡。2）旅游：市场步入常态化增长轨道，暑期旺季在即，短期内建议关注冰雪经济板块。除此之外，具有资源禀赋的景区在重点节假日客流保持韧性，通过运营场景+设备更新等逻辑，维持消费客单与客流量的平衡。OTA继续依托上游机酒的分散格局，议价能力保持平稳或小幅上涨。建议关注长白山、大连圣亚、西域旅游、祥源文旅；OTA推荐同程旅行。3）酒店&免税：25Q1华住/锦江/首旅酒店整体ADR/RevPAR同比降幅较24Q4进一步扩大，预计25Q2各项指标降幅或有缩小，低中高端酒店表现开始分化。受出境游恢复及韩免等代购机制影响，25年1-4月海南离岛免税购物人次下降，客单连续多月抬升。综上建议关注华住集团-S、首旅酒店；中国中免。4）教育：教培板块收入增速靠前，职教、教育信息化相对承压。双减后，教培龙头份额大幅收缩，CR6份额从2020年19.3%下滑至2022年5.5%，此后逐渐复苏。当前距离双减前市场集中度仍明显较低，仍有较大恢复空间。u 商贸零售：景气与业绩双分化，自下而上寻求结构机遇。IP潮玩、AI+、新型烟草呈现较高景气度，建议关注泡泡玛特、名创优品、小商品城、孩子王、英派斯、思摩尔国际等头部玩家，凭借运营效率和规模优势有望承接更多赛道红利；部分赛道短期仍承压，金价上涨部分抑制黄金珠宝需求、超市百货仍处于调改缓慢恢复过程中，但具备结构性机会，我们建议关注2-3千元价格段稀缺标的潮宏基、以及调改进程较快的步步高。3请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明4目录/Contents01020304美护宠物：库存周期逻辑下，化妆品618大促表现较优，医美领域关注新供给机会社服教育：茶咖同店趋势向好，关注暑期冰雪经济概念商贸零售：景气与业绩双分化，自下而上寻求结构机遇风险提示1.美护宠物：库存周期逻辑下，化妆品618大促表现较优，医美领域关注新供给机会请务必阅读报告正文后各项声明1.1化妆品：24年美妆个护行业规模小幅下滑，关注细分赛道机会u 2024年美妆个护市场规模达到5371.9亿元/yoy-2%，其中护肤行业规模2712.4亿元/yoy-4%,彩妆行业规模620.1亿元，同比基本持平。未来增长动力来看，防晒、香氛、彩妆、头发洗护、婴童品类增长潜力更优，24-29年美妆个护整体CARG为2.8%，防晒/香氛/彩妆/头发洗护/婴童品类增长潜力较行业更优，分别为5.5%/4.9%/3.3%/3.3%/3.1%，布局相关细分赛道或能够享受更优增长机会。美妆个护细分板块行业规模：护肤品规模占比最高，香氛、防晒、彩妆增长潜力更优防晒、香氛品类增长潜力更优资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所 资料来源：Choice资讯，东方财富证券研究所 6请务必阅读报告正文后各项声明01000200030004000500060007000美妆个护（亿元）婴童个护用品（亿元）身体清洁用品（亿元）彩妆（亿元）香氛（亿元）头发洗护（亿元）口腔护理（亿元)护肤品（亿元）防晒（亿元）2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E品类2024-2029年CAGR美妆个护2.8%婴童个护用品3.1%身体清洁用品1.3%彩妆3.3%香氛4.9%头发洗护3.3%口腔护理2.2%护肤品2.4%防晒5.5%请务必阅读报告正文后各项声明1.1化妆品：中国美妆市场结构来看，外资市场份额持续下行-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045002018201920202021202220232024国货美妆市场规模（亿元）外资美妆市场规模（亿元）国货YOY（右轴）外资YOY（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020202120222023202425年1-5月化妆品进口总额（亿元）YOY（右轴）24年以来内外资美妆市场增长持续分化国家化妆品进口总额22年开始逐年下行资料来源：青眼情报公众号，《中国美妆行业白皮书》，东方财富证券研究所 资料来源：中国海关总署，聚美丽公众号，东方财富证券研究所 u 根据青眼数据，2024年国货/外资美妆市场规模分别为4318/3429亿元，同比分别+