社融稳了？后势如何？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003喻坤 S0190517090003左大勇 S0190516070005 研究助理：徐琳 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃相关报告 20190217 波动的节奏 VS 下行的趋势 20190128 从银行发永续债谈起 20190121 趋势 VS 波动，当前应更看重哪个 20190115 以时间磨空间 20190110 居民中长贷何以如此稳健 20190107 波动放大，坐稳扶好 20190105 货币对基本面的响应增大——1 月央行降准点评 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫18 年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩。 1）18 年社融的特征：①表外融资规模压降的同时释放表内融资额度，②融资结构逐渐恶化，表现为新增贷款逐渐趋于短期化，以及新增企业债融资集中于高等级。 2）18 年社融走低的主要原因是融资供给端的压缩。非标是拖累 18 年新增社融读数的最主要科目，这主要源于政策层面的去杠杆要求。 3）融资需求方面，除了受去杠杆影响走弱的基建投资以外，18 年前 3 季度其它融资需求并不弱。①地产方面土地购置投资仍处于高位。②制造业盈利或支撑投资需求。 ⚫19 年社融：融资供给的改善或将支撑社融企稳。 1）表内信贷或将进一步放量。①结构化宽信用政策积极推进民营和小微企业的信贷投放。②银行补充资本金后将进一步释放信贷空间。 2）企业债净融资或将进一步回暖，但重现 15-16 年的融资高峰难度较大。①民营企业债券融资有一定增量。②宽信用政策仍需发力。③当前企业债融资较贷款成本优势明显。但考虑到去杠杆的大背景，企业债融资增长的幅度可能有限。 3）新增非标融资的收缩幅度会有所收窄。①19 年非标融资面临的基数较低；②18 年下半年政策对非标的监管边际转松。 4）地方专项债将较大幅度增加。19 年地方专项债的发行将集中于前 3 季度，这会对今年上半年的社融读数起到支撑作用。 考虑到政策对融资供给端的修复，以及 18 年社融的较低基数，19 年社融读数大概率会企稳。根据我们对 19 年社融的测算结果，预计 19 年新增社融约为 22.5 万亿，社融同比约为 11.2%。19 年 Q1-Q4 社融同比分别约为 10.4%，11.5%，11.5%和 11.2%，社融将于 1 季度企稳，2 季度进一步回暖，下半年有所回落。 ⚫ 但是，社融读数的企稳不一定代表融资需求的企稳。 1）08 年以来社融有过三次企稳，分为为 08 年 12 月，12 年 7 月和 15 年 8 月。前两轮社融企稳的背景是政策层面放开融资供给渠道的同时刺激融资需求，核心是放开基建和地产，社融反弹的力度也较大。15 年那轮则不同，融资供给端转松的同时融资需求并没有同步改善，15 年社融企稳后反弹的力度也相对较弱。 2）本轮社融的企稳仍面临着融资需求下行的约束。①当前政策对冲对融资供给端带来的增量依然是结构性的，即增加表内融资的同时依然限制表外融资。②融资需求端仅在基建投资方面有所对冲，或仅能平滑需求中枢下行的趋势，融资需求的下行或仍将持续一段时间，需求的改善可能偏慢：基建投资的改善幅度仍将受到地方政府隐性债务的制约；地产的土地购置投资可能见顶；制造企业进入主动去库阶段，利润高位回落，企业投资意愿减弱。 综上，本轮社融的企稳大概率将是依靠资金供给端的支撑，融资需求端中枢下行的趋势短期内改善的可能性不高，社融企稳反弹的力度可能也较弱。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 ＃title＃社融稳了？后势如何？ ＃createTime1＃2019 年 2 月 18 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 18 年社融：融资需求不弱背景下融资供给的压缩 ⚫ 18 年社融整体的下行伴随着非标转标和表外回表的过程。18 年金融去杠杆的主线是压缩表外融资规模，释放表内融资额度，在社融数据上表现为非标融资规模的下降，以及表内贷款和债券融资的增长。但是由于非标转标的难度较大，表内贷款和债券融资短期内也无法大量承接表外回表的诉求，导致整体来看社融读数持续走弱。 ⚫ 从社融分项的内部结构来看，融资结构逐渐恶化。主要表现为：1）新增贷款逐渐趋于短期化。人民币贷款中，企业中长贷对社融的拉动下降，而短期贷款和票据贴现的规模增长较为明显。2）新增企业债融资则集中于高等级。虽然 11 月以来 AA 及以下评级的信用债到期续作难度下降，但 18 年大部分时间信用债融资集中于高等级主体。 图表 1：18 年社融整体的下行伴随着非标转标和表外回表的过程 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：18 年大部分时间新增企业债券融资集中于高等级 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ ⚫ 18 年社融走低的主要原因是融资供给端的压缩。1）从社融分项来看，非标是拖累 18 年新增社融读数的最主要科目。非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）对社融存量（新口径）同比的拉动从 17 年 12月的 2.19%下行至 18 年 12 月的-1.6%，社融同比的下行幅度约等于非标的下行幅度。2）作为 18 年社融读数的最大拖累项，非标融资的大-0.93%-1.60%-4%1%6%11%16%17/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12新口径社融，同比增速拆解居民贷款企业中长期贷企业短贷&票贴非标债券股票外币地方政府专项债其它(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000企业债净融资，亿元AAAAA+AA及以下企业债融资集中于高等级 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 幅度下行主要源于政策层面的去杠杆要求。18 年 4 月发布的资管新规强调投资非标不允许期限错配。此后非标融资开始较大幅度的收缩。从量价关系来看，信托规模的压降叠加信托利率的走高，印证了非标融资的收缩主要来源于供给端的去杠杆。而表内贷款规模扩张伴随着贷款利率走高，则指向表外融资回表需求旺盛。但是，由于非标融资主要投向房地产、城投平台等表内信贷明确限制投放的领域，非标融资渠道的收紧使这部分融资需求回归表内的难度较大。 图表 3：贷款利率走高 图表 4：非标融资的收缩主要来源于供给端的去杠杆 数据来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ ⚫ 但是融资需求方面，除了受去杠杆影响走弱的基建投资以外，18 年前3 季度其它融资需求并不弱，表现为贷款需求指数维持高位。具体来说： 1）地产投资方面，土地购置投资仍处于高位。地产高周转的模式一般会同时支撑地产投资、地方政府的基建投资以及居民房贷。虽然 18 年整体处于地产销售周期的下行周期，但土地购置投资对地产投资的支撑作用仍较强。这主要是不同地区之间棚改货币化的实施力度的差异使本轮地产周期出现区域分化（详见《棚改，对地产销售和投资的影响几何？》），18 年中西部地区新增住宅销售面积仍未见顶，叠加前期棚改货