三生国健(688336)深度研究：自免项目顺利推进，多个品种开花结果

公司研究 / 医药生物 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 三生国健（688336）深度研究 自免项目顺利推进，多个品种开花结果 2025 年 06 月 20 日 【投资要点】  公司成立于 2002 年，是中国首批专注于抗体药物的创新型抗体药物企业，拥有研、产、销一体化成熟平台,专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。公司已上市产品 3 个，22 个处于不同开发阶段的在研创新药物项目，其中大部分为治疗用生物制品 1 类，部分在研药物为中美双报。其中 608、611、613 有望于近三年内上市。  自 2020 年上市以来，公司业绩稳健较好增长，营业收入 2020-2024 年CAGR 达到 15.88%，归母净利润 2021-2024 年 CAGR 达到 239.16%。近年公司销售毛利率相对稳定，销售净利率逐年明显提升，公司内部精细化管理带来效率提升，费用方面整体控制良好。  根据沙利文报告，预计 2030 年全球单抗市场规模达到 3280 亿美元，2023-2030 年 CAGR 达到 4.8%。中国单抗市场将以远高于全球水平的速度增长，预计 2023 年其市场规模达到 3678 亿元，2023-2030 年 CAGR达到 13.0%。随着基础研究的深入和合成筛选技术的发展，新靶点不断增加，更多的临床需求被满足，生物制剂类药物占比大幅提升。全球市场靶向生物制剂已取代小分子药物成为治疗自身免疫及炎症的主要药物。沙利文预计全球自免市场将从 2022 年 1323 亿美元增长到 2025年 1473 亿美元（CAGR 为 3.6%），至 2030 增长至 1767 亿美元，生物药占比达到 82.1%。  益赛普起效迅速、疗效明显且持久，客户粘性较好。益赛普预充针剂型的上市，极大提高患者用药的便利性，整体提升益赛普的市场竞争力。面对集采扩面的不利影响，公司通过积极循证学证据积累，持续推进市场中度下沉策略，加强基层科室学术支持，提升重点三四线城市风湿免疫生物制剂使用观念，积极拓展益赛普在中医等多科室多领域的应用。  随着赛普汀在临床应用的增加，赛普汀的治疗价值被越来越多的医生和患者认可，产品认可度提高带来销售增量；医院准入工作持续推进，更多终端实现药品可及；同时由于疗效优秀，给患者带来持续获益，患者用药周期增加。产品处于放量阶段。  三生国健的健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗 CD25 单抗，免疫原性更低且安全性更高；但健尼哌上市时间较短，未来需临床医生在大样本患者群中探索用药经验。产品处于放量阶段。  2024 年，公司核心自免项目顺利推进，大部分项目提前达成全年临床进展目标，当前公司自免项目的临床进展均处于同类国内产品前列，公司将持续加快临床进度，力争实现公司所有自免管线产品国内第一梯队上市的目标。608 产品：608 是公司自主研发的瞄准 IL-17A 靶点的药物，针对斑块状银屑病，已被列入国家 48 个急需用药目录。预计2025 年获批上市。611 产品：611 是公司自主研发设计、筛选并人源化的抗 IL-4Rα单克隆抗体，具有全新的氨基酸序列。611 能够通过特异 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 基本数据 总市值（百万元） 33,189.24 流通市值（百万元） 33,189.24 52 周最高/最低（元） 64.09/15.37 52 周最高/最低（PE） 56.22/13.48 52 周最高/最低（PB） 7.10/1.70 52 周涨幅（%） 250.10 52 周换手率（%） 68.60 注：数据更新日期截止 2025 年 06 月 20 日 相关研究 《利润端大幅增长，研发管线有序推进》 2025.03.19 -30%16%62%108%154%200%2024/62024/122025/6三生国健沪深300敬请阅读本报告正文后各项声明 2 三生国健（688336）深度研究 性的结合 IL-4Rα，阻断 IL-4 和 IL-13 的信号传导达到缓解特应性皮炎等疾病的作用。预计 2027 年获批上市。613 产品：据 Frost&Sullivan预测，我国高尿酸血症及痛风患病人数会在 2030 年达到 2.4 亿人，而国内痛风药物市场规模有望增长至 108 亿元。613 为新型的、自主研发的、针对 IL-1β的单克隆抗体，是目前临床中未被满足的迫切需求。613 针对痛风关节炎的全病程管理。预计 2026 年获批上市。  5 月 20 日，公司及其关联方三生制药和沈阳三生共同授予被许可方辉瑞公司（Pfizer Inc.）在许可区域（即除中国大陆以外的其他国家和地区）及领域（即人类和兽医用途的所有治疗、诊断及预防适应症）的独家开发、生产和商业化许可产品 707 项目（即同时靶向 PD-1 和 VEGF 的双特异性抗体产品）的权利。此外，被许可方保留通过支付额外的付款获得在中国大陆商业化许可产品的权利。被许可方应向许可方支付 12.5 亿美元的不可退还和不可抵扣的首付款；达成开发、监管批准、销售里程碑后，被许可方应向许可方支付至多 48 亿美元的不可退还和不可抵扣的里程碑款项。上述款项将在遵守排他性许可协议约定的前提下分配：三生国健 30%，沈阳三生 70%。 【投资建议】  预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 20.75/32.49/41.49 亿元，归母净利润分别为 8.97/17.81/23.78 亿元，EPS 分别为 1.45/2.89/3.86 元，对应 2025年 6 月 13 日收盘 PE 分别为 40/20/15 倍。我们选取了品牌产品耕耘多年、创新产品布局到了中后期的公司作为参考，如新诺威、海思科、诺诚健华-U、泽璟制药-U 等，公司估值水平明显低于上述公司的平均水平。考虑到当前创新药的高景气度，且公司现有品种稳定增长、3 个创新药有望于近 3 年上市、加上与辉瑞公司合作收入，维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1193.57 2075.35 3249.33 4148.73 增长率(%) 17.70% 73.88% 56.57% 27.68% 归属母公司净利润（百万元） 704.58 896.66 1780.62 2377.79 增长率(%) 139.15% 27.26% 98.58% 33.54% EPS(元/股) 1.14 1.45 2.89 3.86 市盈率（P/E） 18.79 39.59 19.93 14.93 市净率（P/B） 2.37 5.58 4.46 3.52 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 6 月 13 日。 【风险提示】  创新药研发面临不确定性以及较大市场竞争的风险；  研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险；  集采所带来的收入增长不确定性风险；