单三季度业绩受非经因素影响有所承压，坚持双业务驱动模式

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月27日增 持g水羊股份（300740.SZ）单三季度业绩受非经因素影响有所承压，坚持双业务驱动模式核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价16.68 元总市值/流通市值6496/5955 百万元52 周最高价/最低价22.65/10.92 元近 3 个月日均成交额240.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-上半年归母净利润同比增长 72%，股权激励彰显经营信心》 ——2023-07-28《水羊股份（300740.SZ）-一季度归母净利同比增长 25%，双业务布局驱动持续发展》 ——2023-05-03《水羊股份（300740.SZ）-多因素影响导致三季度业绩承压，多品牌布局持续推进》 ——2022-10-31《水羊股份（300740.SZ）-疫情影响短期业绩，品牌升级及多品牌布局夯实长期发展》 ——2022-08-14《水羊股份（300740.SZ）-外延完善中高端品牌布局，“四双战略”持续深化》 ——2022-07-19第三季度归母净利受非经因素影响增速放缓。公司前三季度实现营业收入33.77 亿元，同比增长 1.04%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 51.36%，单三季度实现营业收入 10.88 亿元，同比下降 4.68%，归母净利润 3761.43 万元，同比增长 4.03%，扣非归母净利润 4770.21 万元，同比增长 30.21%，主要由于第三季度远期外汇合约导致公允价值变动 1313 万元。毛利率不断优化，销售投入有所加大。单三季度公司实现毛利率/净利率分别为 60.32%/3.63%，同比+4.70pct/+0.46pct，毛利率提升主要是由于较高毛利的伊菲丹收入占比提升以及较低毛利的强生业务占比下降。费用方面，单 Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.86pct/-3.31pct/-0.84pct。销售费用率上行主要由于公司加大形象推广费用。营运能力和现金流基本处于正常水平。前三季度存货周转天数 175 天，同比增 31 天；应收帐款周转天数 30 天，同比减少 1 天，主要由于公司为双 11大促备货，导致存货周转天数上行。公司前三季度经营性现金流量净额为-0.60 亿元，同比上升 62.52%，主要支付货款减少所致。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司单三季度受到非经因素影响导致利润端有所承压，但公司通过积极优化产品结构及精细化投放，带动毛利率持续提升。未来公司将继续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。通过不断技术创新，公司深耕产品研发和专业领域，推动自有品牌长期良性发展；并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，为海外品牌提供多维度赋能服务。我们考虑到非经因素影响，略下调 23-25 年盈利预测归母净利润至 3.02/4.05/4.96 亿元（原值为3.16/4.09/4.91 亿元），对应 PE 为 22/16/13x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,0104,7225,1545,9456,705(+/-%)34.9%-5.7%9.2%15.3%12.8%净利润(百万元)236125302405496(+/-%)68.5%-47.2%142.4%33.8%22.6%每股收益（元）0.570.320.781.041.27EBITMargin6.0%3.6%7.8%8.9%9.5%净资产收益率（ROE）14.8%7.2%14.9%16.8%17.3%市盈率（PE）29.052.021.516.013.1EV/EBITDA25.442.116.812.710.2市净率（PB）4.293.723.202.702.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2第三季度归母净利受非经因素影响增速放缓。公司前三季度实现营业收入 33.77亿元，同比增长 1.04%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 51.36%，单三季度实现营业收入 10.88 亿元，同比下降 4.68%，归母净利润 3761.43 万元，同比增长 4.03%，扣非归母净利润 4770.21 万元，同比增长 30.21%，主要由于第三季度远期外汇合约导致公允价值变动 1313 万元。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，单三季度公司实现毛利率/净利率分别为 60.32%/3.63%，同比+4.70pct/+0.46pct，毛利率提升主要是由于较高毛利的伊菲丹业务占比提升以及较低毛利的强生业务占比下降。费用方面，单 Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 49.28%/1.52%/1.71%，同比+4.86pct/-3.31pct/-0.84pct。销售费用率上行主要由于公司加大形象推广费用。图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力和现金流方面，前三季度存货周转天数 175 天，同比增 31 天；应收帐款周转天数 30 天，同比减少 1 天，主要由于公司为双 11 大促备货，导致存货周转天数上行。公司前三季度经营性现金流量净额为-0.60 亿元，同比上升 62.52%，主要支付货款减少所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司单三季度受到非经因素影响导致利润端有所承压，但公司通过积极优化产品结构及精细化投放，带动毛利率持续提升。未来公司将继续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。通过不断技术创新，深耕产品研发和专业领域，推动自有品牌长期良性发展；并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，为海外品牌提供多维度赋能服务。我们考虑到非经因素影响，略 下 调 23-25 年 盈 利 预 测 归 母 净 利 润 至 3.02/4.05/4.96 亿 元 （ 原 值 为3.16/4.09/4.91 亿元），对应 PE 为 22/16/13x，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2023-10-26)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG