甘肃名酒二次创业，立足西北目标全国

食品饮料 2023 年 10 月 25 日 金徽酒(603919.SH) 甘肃名酒二次创业，立足西北目标全国 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐 （首次） 股价：25.69 元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.jinhuijiu.com 大股东/持股 甘肃亚特投资集团有限公司/21.57% 实际控制人 李明 总股本(百万股) 507 流通 A 股(百万股) 507 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 130 流通 A 股市值(亿元) 130 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 21.9 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingy un937@pingan.com.cn 平安观点：  坐落陇上江南，具备名酒基因。徽县作为甘肃省唯一的长江流域，地理位置和气候宜人，素有“陇上江南”之称，也成为“陇酒”最早的发源地。徽县酿酒最早可追溯至两千年前的西汉，时至明清时期，徽县已出现永盛源”、“万盛魁”等白酒烧坊。金徽酒依托优良的生态环境，通过低温入窖、低温发酵、缓火蒸馏、低温馏酒、国槐陈酿等工艺，严格保证产酒质量，产品先后荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖、IWSC 烈性酒金奖。  品牌引领+渠道动销相结合，省内加速渗透，省外空间可期。2013 年公司将“千网工程”升级为“金网工程”，省内渠道网络下沉至镇、村级别，1H20 公司成立大客户部，在深度分销的基础上，强化消费者培育和品牌建设，助力市场拓展与动销。据云酒头条，2022 年甘肃省白酒市场空间约 80 亿，我们测算公司在甘肃东南部市占率达 52%，但在兰州周边、河西走廊、东部地区仍有较大的提升空间。全国化方面，公司在深耕西北的同时，积极开拓北方、华北和互联网市场，长期成长可期。  经济发展叠加前期培育兑现，产品结构上探优化，吨价持续提升。甘肃省内白酒消费的主流价格带正向着 200-300 元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。得益于甘肃市场的消费升级与公司持续的培育，省内的产品结构持续优化，世纪金徽三星逐渐向四星、五星转化，柔和系列迅速放量，年份系列同样较快增长。此外，公司在省外的产品消费价格带较省内更高，省外市场的发展同样带动公司整体产品升级。伴随着高端产品较快放量，公司白酒整体吨价持续上移，2022 年均价达 14.1 万元/吨，2019-22 年CAGR 为 13%。  股权绑定多方利益，员工经销商积极性高。2022 年复星向亚特投资及其一致行动人转让 13%的股份，转让后亚特投资重新成为公司控股股东。此外，公司持续通过员工持股计划、经销商持股计划，充分调动高管、骨干员工、经销商的积极性，保证利益的一致性，利益相关方积极性较高。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788 2,012 2,590 3,133 3,687 YOY(%) 3.3 12.5 28.7 21.0 17.7 净利润(百万元) 325 280 363 492 649 YOY(%) -2.0 -13.7 29.4 35.6 31.9 毛利率(%) 63.7 62.8 63.7 64.3 65.0 净利率(%) 18.2 13.9 14.0 15.7 17.6 ROE(%) 10.9 8.9 10.8 13.5 16.1 EPS(摊薄/元) 0.64 0.55 0.72 0.97 1.28 P/E(倍) 40.1 46.5 35.9 26.5 20.1 P/B(倍) 4.4 4.1 3.9 3.6 3.2 证券研究报告 金徽酒·公司首次覆盖报告 2/ 21  盈利预测与投资建议：公司作为陇酒龙头，品牌引领+渠道动销相结合，立足西北布局全国化，积极拓展华东等机会市场，成长空间可期。伴随着甘肃经济的发展与前期培育兑现，公司产品结构持续上探优化。此外，公司通过股权绑定高管、核心骨干和经销商，亚特重新控股后公司整体积极性较高。我们预计 2023-25 年公司归母净利 3.63/4.92/6.49 亿元，对应 10 月 25日收盘价 2023-25 年预测 PE 分别为 35.9/26.5/20.1X。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 金徽酒·公司首次覆盖报告 3/ 21 正文目录 一、 金徽酒：陇酒龙头，锐意进取...........................................................................5 1.1 历史悠久具备名酒基因，荣获多项国际大奖 .......................................................... 5 1.2 前期改革、投放成果渐兑现，23 年进入业绩突破期 ............................................... 6 二、 行业：甘肃集中度仍有空间，西北地产酒体量偏小 ...........................................8 2.1 甘肃：地产酒与全国名酒错位竞争，集中度仍有提升空间 ...................................... 8 2.2 西北：地产品牌规模普遍偏小，金徽酒成长空间更优 ........................................... 11 三、 驱动 1：省内市占率仍有空间，省外加速拓展 .................................................12 3.1 品牌引领+渠道动销相结合，助力市场拓展 .......................................................... 12 3.2 甘肃市占率仍有空间，省外实行不对称营销 ........................................................ 12 四、 驱动 2：产品结构优化，吨价持续提升 ...........................................................14 4.1 产品矩阵丰富，结构持续优化 .....................................................................