地产行业收租资产系列报告之十一：理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时

理性消费驱动下，奥莱REITs投资正当时——收租资产系列报告之十一证券研究报告2026年1月30日杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003证券分析师请务必阅读正文后免责条款行业深度报告 地产行业强于大市（维持）投资要点1•奥特莱斯为品牌折扣购物中心，具备高性价比、抗周期性属性：奥莱凭借“大品牌小价格”特点，迎合消费者精打细算的消费习惯，同时抗周期性较强，在经济下行期，部分原本高收入群体、奢侈品消费者，出现消费降级，转向奥莱的名品折扣。当前国内奥莱扩张步伐放缓，品牌方及运营方更加注重存量资产的运营效率提升与商业模式创新；主要参与玩家系六家，分为专业奥莱运营、百货多元转型两类，其中杉杉开业项目数量最多，行业集中度显著高于国内购物中心市场。在市场竞争中仅集团型企业或头部公司具备较好的品牌资源，同时在运营管理、资本实力等方面存在壁垒，可获得更低市场折扣，不乏华润等成熟运营商加速布局奥莱赛道。•奥莱在租户管理、客群覆盖、业态配比、收入结构等方面，与购物中心存在差异点。与购物中心不同，奥莱一般采用联营模式，即销售款全部进入项目公司账户，而后按合同比例提取分成后，剩余部分返给商户，收入弹性更大，因而奥莱运营商更注重经营业绩指标达成，而非填铺的出租率，对商户把关更为严格。此外奥莱的固定摊销、能耗、物业费较低，且业态以零售为主，餐饮娱乐等低坪效业态占比低，消费者多为目的性消费，客单价、提袋率更高，因而利润率较高。房产税方面，奥莱、购物中心分别按照从价计征 、从租计征，由于奥莱建设年代较早，总投资较低，多数项目计价原值较低，所需缴纳的房产税远低于购物中心。奥莱季节性特点明显，国内奥莱Q2-3为淡季，Q1、Q4为旺季，主要因重大节假日（如春节、国庆等）和促销季（如“双十一”）是销售高峰期，这些时点所在的秋冬季（对应Q4、Q1）客单较高而往往呈现更高销售业绩；春夏两季（对应Q2、Q3）受节假日较少、货品单价较低、以及高温雨季等因素影响，销售业绩呈现淡季特征。相较于盒子的传统 MALL 商业，奥莱一般为开放式的购物空间，契合奥莱“休闲购物”基因，成为周边客群“半日游”式体验度假地，利于提升客单价水平。•国内奥莱集中度水平远低于海外，优质奥莱REITs具备投资价值：当前国内奥莱集中度水平远低于海外，从Tanger历史股价看，仅商业地产行业发生系统性风险时股价回落，具备较强韧性。目前国内奥莱资产整体折现率/资本化率高于购物中心，主要系奥莱业态以与商户销售额挂钩的联营收入为主要收益来源，收入波动性较强且对运营能力要求更高，投资者通常要求更高风险补偿，资本化率亦比同区位购物中心高约 50bps。我们对比国内消费类REITs的租金坪效与估值单价，中金唯品会奥莱REIT均保持领先，旗下的宁波项目平均联营扣率相对较高，2023-2024年NOI收益率均在77%以上，体现项目对客流的吸引力、商户认可度水平、运营商的运营能力，以及对品牌的议价能力。•投资建议：国内奥莱市场进入存量时代，竞争格局已相对稳定，头部集中度仍有提升空间；存量优质奥莱在品牌引入、运营管理、资本实力等方面存在一定壁垒，具备先发优势，造就优质奥莱项目稀缺性。在消费回归理性的背景下，奥特莱斯凭借高质价比成为消费者的理想选择之一，从奥莱REITs二级市场表现看，投资人或对奥莱业态抗周期属性较为认可，具备长期投资价值。建议关注相关奥莱REITs（中金唯品会奥莱REIT、华夏首创奥莱REIT）等投资机会。•风险提示：1）国内经济增速回落，消费增速大幅下行风险；2）存量竞争加剧，奥莱格局恶化风险；3）奥莱创新升级低于预期风险。目录C O N T E N T S前言2奥莱行业特征&与购物中心异同点&国际经验对标投资建议与风险提示奥莱REITs投资价值解析前言3 2025年消费基础设施REITs均录得较高正收益，跑赢中证REITs全收益指数（+4.34%），其中华夏首创奥莱REIT上市以来涨幅要明显高于购物中心REITs，中金唯品会奥莱REIT于2025Q3上市，亦跑赢2025Q3-Q4上市的华夏凯德商业REIT、华夏中海商业REIT。我们认为二级市场涨幅反映投资人对奥莱业态抗周期、高质价比属性认可；同时华润、SKP等玩家亦相继布局奥莱业态，在消费回归理性的背景下，奥特莱斯成为消费者的理想选择之一。 我们此前在《消费类REITs扩容提质，运营稳健表现亮眼——收租资产系列报告之九》、《存量改造与下沉市场购物中心机会洞察——收租资产系列报告之十》中阐述消费类REITs的投资价值，本篇报告我们聚焦消费类REITs底层资产的细分赛道-奥特莱斯，剖析其市场格局、资产特点、投资机会等。消费基础设施REITs2025年涨幅（含上市首日涨跌幅）注：嘉实物美消费REIT、易方达华威农贸市场REIT底层资产分别为超市、农贸市场，华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT底层资产为奥莱，其余为购物中心；资料来源：wind、平安证券研究所01020304050607080%相对发行价涨跌幅消费基础设施REITs上市以来涨幅（含上市首日涨跌幅，截止2025年12月31日）010203040506070%2025年涨跌幅(含上市首日涨跌幅）目录C O N T E N T S前言4奥莱行业特征&与购物中心异同点&国际经验对标投资建议与风险提示奥莱REITs投资价值解析奥莱行业为具备高性价比、抗周期性的优质赛道5资料来源：中金唯品会奥特莱斯封闭式基础设施证券投资基金项目介绍PPT、《2023-2024中国奥特莱斯行业白皮书》、《2024-2025年中国奥特莱斯行业白皮书》、国家统计局、平安证券研究所注：《2023-2024中国奥特莱斯行业白皮书》、《2024-2025年中国奥特莱斯行业白皮书》均由中国百货商业协会及奥特莱斯产业发展工作委员会发布，下同奥特莱斯业态具备一定的抗周期属性 何为奥莱？奥特莱斯为品牌折扣购物中心，主打换季、库存及特供商品销售，一般独立于其它卖场，以零售为主的业态，具备一定的品牌集聚度。奥特莱斯的出现为“品牌商处理库存VS维持品牌形象”的矛盾、“消费者对于品牌商品的追求VS消费力”之间矛盾共同催生的结果，凭借“大品牌、低价格”的优势，为消费者提供远低于正价门店的名牌商品。 高性价比、抗周期性的优质赛道：奥莱凭借“大品牌小价格”的特点，使其具有较高性价比，迎合消费者精打细算的消费习惯。同时奥莱是一个抗周期性较强的业态，在经济上行期，收入偏低的消费者，由于对未来预期乐观，会更多购买打折大牌；经济下行期，部分原本高收入群体、奢侈品消费者，出现消费降级，转向奥莱的名品折扣。品牌商处理商品库存维护品牌形象VS消费者追求品牌商品消费力不足VS提供“名品”+“低价”减少中间加价环节建立扁平化桥梁郊区选址+联营模式提供较低租金2023-2024年限额以上单位零售额分业态增长比较9.5%8.8%8.4%7.5%7.2%4.9%4.5%-0.4%4.5%-2.4%6.5%4.7%3.5%4.2%-0.4%2.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%奥特莱斯百货店实物商品网上零售额便利店社零总额专业店品牌专卖店超市2023年零售