哔哩哔哩(BILI.US)3季度业绩预览：游戏持续承压，长期不确定性增加，下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 10 月 25 日 哔哩哔哩 (BILI US)3 季度业绩预览：游戏持续承压，长期不确定性增加，下调目标价流量稳健増势不变，维持 3 季度业绩预期：根据 QM 数据，我们估算哔哩哔哩 3 季度流量增 16%，DAU/日均时长分别同比增 13%/3%。我们预计 3季度收入 58 亿元（人民币，下同），同比增 1%，环比增 10%，与市场预期相若。其中广告及增值服务（VAS）业务稳健，游戏业务继续承压。我们预计调整后净亏损 7.6 亿元，较去年同期/2 季度 17.6 亿元/9.6 亿元进一步收窄，其中毛利率同比扩大5个百分点至23%，4季度毛利率随效果广告收入占比提升及直播分成控制有望进一步改善。效果广告及直播维持增势，仍为主要驱动。我们预计3 季度：1）VAS 收入同比增18%，其中直播收入仍同比增30%+，持续受益于“点直融合”战略带动主播及内容供给增加，大会员仍聚焦维稳。2）广告收入同比增 25%，较 2 季度旺季（+36%）略有放缓。其中，效果广告受产品优化、电商平台深化合作带动有望维持强劲增长。预计下半年手游收入继续承压。我们维持 3 季度手游收入预期 9.9 亿元（同比降 33%），主要受去年同期高基数及老游戏自然衰退影响。考虑《闪耀！优俊少女》仍未恢复下载，其他新游《千年之旅》、《摇光录》、《斯露德》等表现偏软，我们下调 4 季度游戏收入预期 28%至 8.9亿元。关注后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程。维持买入：基于游戏业务承压，我们下调2023/2024年收入预期2%。考虑效果广告收入占比提升，直播毛利率改善，以及人员优化带来的费用缩减，我们预计公司亏损收窄步调保持不变。游戏业务团队持续收缩，游戏自研尚不明朗，公司长期增长不确定性增强，因此我们将估值调整为相对估值法，基于可比文娱公司平均 1.8 倍 2024 年市销率（图表 5），2024年 266 亿收入预期，下调目标价至 16 美元/123 港元（9626 HK）。现价对应 1.4 倍 2024 年市销率，维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 12.64美元 16.00↓+26.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)19,38421,89922,54426,56730,614同比增长 (%)61.513.02.917.815.2净利润 (百万人民币)(5,478)(6,692)(3,287)(546)1,496每股盈利 (人民币)(14.33)(16.95)(7.97)(1.32)3.56同比增长 (%)93.918.3-53.0-83.5-369.9前EPS预测值 (人民币)(8.01)(1.31)3.64调整幅度 (%)-0.50.4-2.3市盈率 (倍)NANANANA26.0每股账面净值 (人民币)56.7638.6035.7740.3949.30市账率 (倍)1.632.402.592.291.88个股评级买入10/222/236/2310/23-50%0%50%100%150%200%250%BILI USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)29.2052周低位 (美元)8.92市值 (百万美元)4,091.32日均成交量 (百万)3.45年初至今变化 (%)(46.64)200天平均价 (美元)16.31赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 10 月 25 日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 3 季度，我们预计 MAU/DAU 环比净增 600 万/500 万资料来源: 公司资料, 交银国际图表 2: 新游 iOS 流水榜排名资料来源: 七麦，交银国际图表 3: 对比旗舰游戏，新游流水体量较小资料来源: 七麦，交银国际101110128130172172197202223237267272294306333326315324330303338385151535460637272798490939497102818283778779817582818882958996969694990204060801001200501001502002503003501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23EMAU (左，百万)DAU (左，百万)日均使用时长 (右， 分钟)050100150200250依露希尔光隙解语斯露德千年之旅摇光录024682022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9FGO碧蓝航线千年之旅（万美元）2023 年 10 月 25 日哔哩哔哩 (BILI US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 4: 2023 年 3 季度业绩展望(百万人民币)3Q222Q233Q23E环比 (%)同比 (%)20222023E2024E2025E总收入5,7945,3045,82710121,89922,54426,56730,614彭博一致预期　　5,830　　　24,27926,81730,544　　　　　　　　　 移动游戏 1,47189199211-335,0213,9044,2534,514 增值服务 2,2102,3022,61414188,71510,01012,04313,956 广告 1,3551,5731,6897255,0666,4427,9109,638 IP 衍生品及其他758539532-1-303,0962,1882,3612,505　　　　　　　　　　 营业成本 -4,739-4,077-4,4649-6-18,050-17,270-19,119-20,627 毛利1,0541,2281,36311293,8495,2747,4489,986 毛利率 (%)18%23.1%23.4%　　18%23%28%