建材行业方法论专题系列报告之三：市净率-净资产收益率模型下建材龙头的长期投资价值

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年01月29日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 赵蓬 执业证书编号：S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.peng@htsc.com 陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalong@htsc.com 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 李振兴 010-56793969 联系人 li.zhenxing@htsc.com 1《建材: 行业周报（第四周）》2019.01 2《建材: 行业周报（第三周）》2019.01 3《建材: 行业周报（第二周）》2019.01 资料来源：Wind PB-ROE 模型下建材龙头的长期投资价值 建材方法论专题系列报告之三 PB-ROE 是成熟的估值方法，适用于成熟期的建材龙头 建材龙头公司经历高速成长期，ROE 向长期稳定水平靠拢，从 PB-ROE的角度看待指导投资实践未来的适应性会更高，PB-ROE 在投资中的应用：（1）ROE 提升驱动 PB 提升，买入有 ROE 提升潜力的标的；（2）当 ROE绝对水平提升空间较小时，ROE 的持续性决定 PB 能否得到修复；（3）处于高速成长阶段的公司，PB-ROE 需要结合 PE-PEG 探讨合理估值水平。历史上，建材龙头公司的 ROE 提升主要是依靠利润率提升驱动，但是不同细分行业背后的驱动力是有差异的：对于重资产建材公司，偏向周期与技术改进的力量；对于轻资产建材公司，主要是靠品牌渠道的驱动。 重资产建材龙头：周期、技术驱动的 ROE 提升 海螺水泥、中国巨石与北新建材历史上 ROE 提升都是由利润率提升驱动的，但是驱动利润率改善的背后因素存在较大差异：海螺水泥由水泥价格走高驱动，中国巨石技术改进带来的成本改善起到更大作用，而北新建材则是由市占率大幅提升带来的定价权优势弱化了石膏板价格的周期性。2019 年，我们建议投资者关注（1）水泥价格的稳定性，在中性假设下 2019 年海螺水泥 ROE 21.1%，对应 PB 向合理估值中枢 2x 回归；（2）玻纤行业短期供给压力有望被逐步消化，中国巨石 ROE 仍有提升空间，PB 仍处于向上修复通道中；（3）随着石膏板价格企稳，北新建材盈利有望改善，PB 估值有望迎来向上的机会。 轻资产建材龙头：品牌、渠道驱动的 ROE 提升 东方雨虹、伟星新材 ROE 的提升相类似，均是由良好的口碑带来高于竞争对手的盈利能力。但从波动性上来看，伟星新材 ROE 有着更好的稳定性，抵御周期的能力更强；东方雨虹除下游地产周期外还受到上游石化原材料周期的影响，ROE 波动性相对较大。而兔宝宝 ROE 提升主要是由其轻资产的渠道铺设、特色营销方式带来的总资产周转率提升。2019 年，我们建议投资者关注（1）东方雨虹品类扩充带来市占率的提升及经营、管理改善带来的估值修复；（2）伟星新材品牌议价能力提升带来的盈利能力进一步提升；（3）兔宝宝“易装”业务放量与战略并购带来的 ROE 及估值提升。 从 ROE 到 PB，传递路径的有效性和无效性 从 ROE 到 PB 的映射，PE 是中间的桥梁。对于 PE 长期保持稳定水平的公司，意味着 PB-ROE 同向变动，ROE 向 PB 的传导过程更加顺畅，如海螺水泥、伟星新材。PE 不稳定的情况主要考虑对预期盈利的修正以及对成长性的修正。例如，2018 年以来海螺水泥 ROE 与 PB 走势相背离的情况，反映出市场对于海螺水泥未来盈利能力下行的担忧；雨虹上市后 PE 的估值波动范围大，在高速成长阶段市场给予高倍数的 PE 估值。总的来说，建材龙头公司具备良好的长期投资价值，稳定阶段的建材龙头竞争优势显著，长期高 ROE 并不绝对意味着高 PB，但是却大概率能够实现高回报。 风险提示：宏观经济下滑超预期、原材料价格上涨超预期、恶性竞争等。 (34)(26)(17)(9)018/0118/0318/0518/0718/0918/11(%)建材沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 绪论：什么样的公司值得长期坚守？ ................................................................................ 4 重资产建材龙头：周期、技术驱动的 ROE 提升 ............................................................... 6 海螺水泥：周期之王，关注 2019 年水泥价格稳定性 ................................................ 6 中国巨石：技术红利释放驱动 ROE 提升，估值仍处向上修复通道中 ....................... 9 北新建材：高市占保证强定价权，长期投资价值受到低估 ...................................... 12 轻资产建材龙头：品牌、渠道驱动的 ROE 提升 ............................................................. 15 东方雨虹：防水细分市场成长起来的新建材巨头，扩品类提升长期天花板 ............ 15 伟星新材：“星管家”打造品牌差异化，建材中的消费典范 .................................... 17 兔宝宝：轻资产之路获得成功，未来面临定制化、成品化趋势挑战 ....................... 19 展望：成功是否延续？成功能否复制？ .......................................................................... 22 风险提示 .................................................................................................................. 23 图表目录 图表 1： 2003-2018 年海螺水泥季度 ROE ...................................................................... 6 图表 2： 2001-2018 年海螺水泥年度 ROE ..................................................................