宏观专题研究：油价、罢工会推升美国核心通胀吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 油价、罢工会推升美国核心通胀吗？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 17 日│中国内地 专题研究 概要：近期美国通胀下行幅度有所放缓，对通胀再次回升的担忧有所上升。一方面，油价从 6 月底部回升 30%，另一方面，美国罢工消息此起彼伏，工会要求的涨薪幅度较大。油价、罢工是否会逆转美国核心通胀的下行趋势，使得美联储在金融条件已明显收紧的情况下维持鹰派，本文对此进行分析。 我们认为，油价上升、罢工暂时不足以明显逆转美国核心通胀的下行趋势。具体原因有以下四点。考虑到近期金融条件明显收紧，核心通胀延续下行趋势，9 月新增非农就业虽然超预期，但随着四季度增长回落，也有望放缓，因此我们暂时维持此前观点，美联储在 11-12 月会议加息 25 个基点的概率低于 50%。但值得注意的是，如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击，不排除能源价格对核心通胀的传导上升。对此我们还需持续跟踪观察。 第一，目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱 与 2022 年相比，本次油价上涨幅度明显弱于 2022 年，对核心通胀的传导也更弱。本轮油价相对 6 月低点累计上涨近 30%，而 2022 年 6 月油价相对此前低点累计上涨 84%，目前油价上涨对 CPI 的推升总体可控。此外，天然气供应相对 2022 年显著缓解、价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。据 EIA 预测，居民电价或持续回落。 第二，罢工延缓工资增长的“正常化” 过程，但对工资增速的推升作用有限 美国就业中工会工人占比较低，且工会成员工资增速滞后于非工会工资。美国工会成员在就业中的占比仅为十分之一左右，远低于欧洲，且工会工资上涨总体滞后于整体（市场化）工资上涨。若汽车工会罢工升级，可能扰动汽车供应链，推升新车和二手车价格，但和疫情期间不同，目前全球汽车供应链已经明显修复，可能会对美国本土供给冲击带来一定的缓冲。 整体看，劳动供给修复导致美国工资涨幅较为温和。截至 9 月，美国劳动参与率年初以来累计回升 0.5 个百分点至 62.8%；9 月小时工资 3 个月季比折年增速也整体较为温和，仅为 3.4%，相对 2022 年高点的 6.4%明显回落。 第三，全球中下游可贸易品价格趋势总体偏弱，压制美国商品通胀 由于欧洲和亚洲经济体增长较为疲弱，全球贸易品价格整体偏弱，继续为美国核心商品通胀降温。9 月全球制造业 PMI 仅低位企稳，仍位于荣枯线以下；8 月中国出口价格指数同比回落至-8.7%，而 6 月欧元区也转为-0.2%。 二手车通胀短期或有所反弹，但预计难以持续。领先 CPI 二手车 2-3 个月的 Manheim 二手车指数连续 2 个月反弹，但高利率压低美国购车需求，而全球汽车供应链仍在持续修复，预计二手车通胀的反弹或难以持续。 第四，美国四季度增长或明显减速，为劳工需求和整体通胀降温 我们认为四季度美国增长或明显减速，为通胀整体降温。经济增长的拖累因素包括金融条件收紧（FCI）收紧、夏季旅游高峰等因素消退、学生贷款利息偿还以及美国政府在 11 月 17 日面临关门风险（参见《美国四季度增长或明显减速》，2023/10/17）。此外，住房分项 9 月虽然有所反弹，但市场租金指标显示反弹可能不可持续，未来走势仍有待观察。 风险提示：油价上涨超预期，罢工幅度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 第一，目前为止能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱 与 2022 年相比，本次油价上涨幅度明显弱于 2022 年，目前为止对核心通胀的传导可能总体偏弱。截至 10 月 16 日，美国 WTI 油价相对 6 月 12 日的低点累计上涨 29%至 86.6 美元/桶，而 2022 年 6 月 8 日，WTI 油价相对 2021 年 12 月 3 日的低点累计上涨 83.7%。从环比增速来看，7-9 月的 WTI 环比增速在 7.4%-9.7%之间，而 2022 年 1-3 月的 WTI 环比增速在 10%-18.4%（图表 1）；从同比增速来看，2023 年 7-9 月 WTI 同比增速则为-25.5%-5.8%，而 2022 年初的 WTI 同比增速在 50-70%之间（图表 2）。本轮油价涨幅更低，预计对核心 CPI 的传导幅度更小。由于企业调价存在“菜单成本”，能源上涨幅度越大，对通胀的传导越显著，即 large shocks travel fast (Cavallo et al. 2023)。参考 Pallara et al. (2023)1，疫情前 WTI 油价上涨对于美国核心 CPI 的传导幅度很有限，接近于 0；但是疫情期间由于 WTI 涨幅较大，其对核心 CPI 的传导显著上升，平均来看，WTI 价格上涨 10%，核心 CPI 最大上涨 0.4%（图表 3）。由于当前 WTI 涨幅明显弱于 2022 年，我们预计，本轮油价上涨对核心 CPI 的推升作用可能总体偏弱。但是，值得注意的是，如果巴以局势对原油供给带来更大的实质性冲击，不排除能源价格对核心通胀的传导上升，对此我们还需持续跟踪、观察。 天然气供应相对 2022 年显著缓解，天然气价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。2022 年下半年俄罗斯削减对欧洲天然气供应，导致全球天然气短缺，美国天然气价格也一度大幅上涨。2022 年 8 月美国 Henry Hub 天然气价格相对2021 年 12 月累计上涨 135%。当前全球天然气供应相对 2022 年明显缓解，欧洲天然气补库存速度较快，天然气价格显著低于 2022 年。2023 年 9 月天然气价格仅为 2.64 美元/百万英热单位（mmbtu），仅为 2022 年 9 月价格的三分之一。天然气价格位于低位有助于继续压低电价和燃气价格。例如，根据 EIA 预测，居民电价或持续回落（图表 4）。 图表1： 今年 7-9 月 WTI 原油价格环比增速低于 2022 年 1-3 月 图表2： WTI 原油价格同比增速同样低于 2022 年初 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 1 Pallara et al. (2023)研究发现，疫情前