掘金固收系列报告之三:如何理解央行对高M2的讨论?
策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 09 月 27 日 如何理解央行对高 M2 的讨论? ——掘金固收系列报告之三 相关研究 《10Y 债收益率下限如何才能打开?资金利率是关键-掘金固收系列报告之一》2023/07/20 《透视不对称降息:资金利率和 MLF 利率哪个对债市更重要?-掘金固收系列报告之二》2023/08/22 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230122060003 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示: 1. M2 的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,存在两种常见的 M2 增速预测误区 央行转为价格型货币政策后,不再设定 M2 增速目标,加之商业银行作为货币创造的主体,以及其他因素对M2 的扰动,使得对 M2 增速的预测十分困难。当然即使在实行 M2 目标制的时间,央行也无法准确完成 M2 增速目标,也足见 M2 增速预判和调控的难度。常有以下两种 M2 增速预测误区: (1)M2 增速=基础货币增速+货币乘数增速。第一种方法就是使用 M2=基础货币*货币乘数推导出:M2 增速=基础货币增速+货币乘数增速,如果仅从结果看,基础货币增速和货币乘数之和确实能够完美拟合 M2 增速。但这里存在一个误区,即货币乘数本身是广义货币 M2 和基础货币计算的结果,这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果,因此基础货币增速和货币乘数增速之和必然等于 M2 增速,但是三者并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。 (2)M2 增速=GDP 增速+CPI 增速+加点。这类方法整体沿袭 2017 年之前 M2 增速目标制的做法。在以广义货币为核心政策工具的货币政策框架中,基本以 GDP+CPI 为核心的“拇指法则”,同时适当考虑流动性需求。从 1995 年后的政策实践看,这个政策较好地满足了经济增长过程中的货币需求和流动性需求,往往呈现经济下行压力大 M2 与 GDP 增速差值走阔,反之则收窄的情形。但在转向价格型货币政策调控框架后,M2 不再是GDP 的调控目标,M2 与 GDP 的差值开始呈现不规律、不稳定的特征,这种背景下使用 GDP 和 CPI 加点的方式同样不能准确预测 M2 增速。 2. M2 增速到底会影响什么?为何央行总是提及 M2? (1)在货币政策宽松的阶段,往往对应 M2 增速上行、资金利率下行。M2 增速虽然不再是央行调控的目标,但央行货币政策操作对M2 增速依旧影响较大,核心是央行能够通过降准、降息等货币政策操作影响商业银行的货币创造能力,进而导致M2 增速变化。而宽松的货币政策操作往往会增强商业银行的货币创造能力,因此会带动 M2 增速上行,而宽松货币政策操作下资金利率同样会下行,因此在货币政策宽松阶段往往会对应 M2 增速上行、资金利率下行的情形。 (2)从国内实践看,M2 高增不一定导致通胀,但确实需提防需求回暖后 M2 高增对通胀滞后效应。目前央行对于 M2 高增的所有担忧均来自于对通胀的担忧,央行在 2021 年二季度货币政策执行报告中提出,“总体而言,货币与通胀的关系没有变化,货币大量超发必然导致通胀,稳住通胀的关键还是要管住货币”。这一说法也从根本上认可了 M2 代表的广义货币供给对通胀的重要意义。当然 M2 对通胀的影响在实操中也得到例证,这一轮美国高通胀跟美联储货币超发存在紧密联系。 尤其是 2022 年以来 M2 增速逐步进入高增走势,央行较为担心 M2 高增可能导致的通胀问题。比如 2022 年 11 月央行在2022 年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位,若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”;2023 年 9 月十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在 2023 外滩金融峰会上表示,“考虑到近一段时间 M2 保持 11%左右的增速,而GDP 增速低于 5%,利率水平也处在近年低点,货币政策继续放宽的空间已经很小”,进一步提及了对于当前高 M2 的担忧。 但是 M2 高增是否一定会导致通胀?核心看需求的变化。如果需求侧相对较弱,即使M2 增速保持高增,但也不一定会导致全面通胀。典型的如 2022 年,虽然 M2 增速都处于相对较高水平,但同期及后续一段时间的通胀水平尤其是核心通胀水平均偏低,服务 CPI 在 1%及以下的低位水平震荡。但是如果需求侧表现较强,高 M2 便会助推需求增加,从而导致需求大过供给,产生高通胀的问题。典型的如 2009 年,高 M2 后出现高通胀,2011 年初服务 CPI 同比超过 4%。目前虽然国内需求虽然偏弱,但是一旦需求回暖,高 M2 增速对通胀的影响便会显现,这也是央行担忧 M2 的关键。 但是目前国内整体面临需求不足的问题,CPI还在零值附近震荡,这也使得高 M2 对通胀的影响显得较为遥远,我们从两个角度看待当前的 M2 增速:(1)2023 年以来 M2 与 GDP 差值已开始收敛,当前差值整体处于历史均值附近。按照十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦的说法,当前 M2 增速与GDP 差值大致在 6%左右,整体处于历史平均水平。而且考虑四季度 GDP 增速回落,M2 与 GDP 差值仍有进一步走阔的空间;(2)即使 M2 增速和 GDP差值继续压缩,资金利率也不具备大幅上行的条件。自 2015 年以来 M2 和GDP 增速差值、和 R007 的相关性确实较强,但是两者关系并不绝对,尤其是短期背离走势较多。尤其是资金利率作为当前的核心中介变量,在基本面未企稳前,央行有丰富的货币政策工具保持资金利率平稳。 数据来源:Wind 风险提示:资金面紧张、稳增长政策超预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 2023 年 9 月,十三届全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在 2023 外滩金融峰会上表示,“考虑到近一段时间 M2 保持 11%左右的增速,而 GDP 增速低于 5%,利率水平也处在近年低点,人民币与美元利率倒挂幅度扩大,货币政策继续放宽的空间已经很小”。此外央行在 2022 年三季度货币政策执行报告中同样提及“一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位,若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”,足见央行对 M2 增速的重视程度。 自 2022 年以来,M2 与 GDP 增速(实际增速和名义增速)差值确实整体处于高位,本文将分析 M2 增速及其代表的货币政策含义。 图 1:2022 年 M2 与 GDP 的差值高位,2023
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