巨子生物(02367.HK)首次覆盖报告：重组胶原蛋白龙头，医美构建第二增长曲线

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 重组胶原蛋白龙头 医美构建第二增长曲线 ——巨子生物（02367.HK）首次覆盖报告 美容护理/医疗美容 投资摘要： 巨子生物为重组胶原蛋白行业领军者，深耕专业皮肤护理。公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者， 2021 年为中国第二大的专业皮肤护理公司。公司产品矩阵丰富，覆盖功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领域。多品牌助力，营业规模快速增长，盈利能力处于行业较高水平，归母净利润保持稳定。2019-2022 年公司营业收入增长迅速，复合增速为 35.20%。 重组胶原赛道成长空间广阔。胶原蛋白为人体重要组成部分，具有抗衰、修复等多功能，胶原蛋白制备方法分动物提取与基因重组两种。中国重组胶原蛋白市场规模 2017-2021 年的复合年增长率为 63.0%。未来五年市场规模预计从2021 年的 108 亿元将增长至 2027 年的 1083 亿元。重组胶原终端主要应用方向为：功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活三个方向。（1）功效性护肤：基于重组胶原的功效性护肤市场预计 2022-2027 年复合年增长率为 55.0%。（2）医用敷料：基于重组胶原的医用敷料市场规模从 2017-2021 年复合增长率为92.2%，预计 2027 年将会增长至 255 亿元。（3）肌肤焕活：基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计预计 2022 年市场渗透率为 4.8%，预计 2027 年市场渗透率将为 9.7%。人参皂苷方面，稀有人参皂苷功效显著，东亚国家为其主要市场。 公司看点：技术研发优势构筑基础 产品与渠道多方发力  产品端：产品矩阵丰富，巨子生物旗下共有八大品牌，拥有 121 个 SKU，多种产品满足消费者需求。主要品牌为可复美与可丽金。可复美拓展功效性护肤产品，未来有望加入稀有人参皂苷成分升级功效；可丽金围绕重组胶原，针对抗皱抗老拓展产品。（1）可复美：品牌由专业推向大众，产品管线丰富，以医用敷料为基础，该品类受市场认可度高。可复美目前正向功效性护肤品拓展，多线产品同步发力，复购率较高。（2）可丽金：中高端功效性护肤品牌，产品品类丰富，满足消费者多样化需求。可丽金大单品围绕重组胶原核心成分，实现保湿、修护和褪红等多功效组合。  研发端：公司重组胶原技术基础雄厚，在研产品管线丰富。公司创始人技术背景深厚，积极与专业机构开展合作，围绕“产学研医”一体化发展。公司研发人员占比较高，研发投入比例不断增长。原料与成品研发相结合。（1）原料端：公司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分。可生产重组胶原蛋白种类丰富，助力产品研发，高纯度人参皂苷功效强。（2）成品端：研发产品管线丰富，多品类美丽健康领域同时发力。美丽领域除已布局领域推进产品研发外，公司加快布局重组胶原医美领域。  产能端：产能领先于同业，拓产计划原料和产品兼顾。公司原料生产技术突破，对比同业产能领先，重组胶原产能利用率高，稀有人参皂苷生产尚有发展空间，功效性护肤与医用敷料产能利用率超 80%。公司扩建原有工厂的同时建设新的生产工厂，扩产计划中各品类覆盖较均匀。  渠道&营销端：公司采用“医疗机构+大众销售”双轨并行模式，医疗机构渠道奠基，大众渠道拓宽市场。加强布局线上直销渠道，直销占比上升，线上销售占比提升，把握电商平台机遇，线上渠道 GMV 涨幅较大。可复美线上占比较大，可丽金线下渠道扎实，有助于后续医美产品快速推广。为促进产品营销，公司与杭州悠可合作，并共同成立以稀有人参皂苷为核心成分的品牌—欣苷生物。同时公司计划开拓海外市场，借助国内专业技术和商业化基础推动产品海外拓展。 投资建议：预计公司 2023 年~2025 年 EPS 分别为 1.39 元、1.84 元、2.33 元，当前股价市盈率分别为 22.62 倍、17.11 倍、13.54 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、盈利预测中假设偏离 评级 买入（首次） 2023 年 09 月 12 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据 时间 2023.9.12 总市值/流通市值（亿元） 353/353 总股本（亿股） 9.95 资产负债率（%） 9.3% 每股净资产（元） 3.53 收盘价（元） 35.45 一年内最低价/最高价（元） 24.15/58.8 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 45 证券研究报告 真实情况的风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1555 2375 3431 4896 6390 增长率（%） 30.4% 52.7% 44.5% 42.7% 30.5% 归母净利润（百万元） 828 1002 1388 1835 2318 增长率（%） 0.2% 21.0% 38.5% 32.2% 26.3% 净资产收益率（%） 81.4% 35.4% 29.5% 31.3% 31.6% 每股收益(元) 0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 PE 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 PB 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 资料来源：wind，申港证券研究所 巨子生物（2367.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 45 证券研究报告 内容目录 1. 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者 深耕专业皮肤护理 ........................................................................................................ 5 1.1 发展历程：重组胶原技术领先 引领行业发展 ................................................................................................................ 5 1.2 业务：多品牌助力 营业规模快速增长 盈利能力突出 .................................................................................................... 5 1.3 股权结构集中 联合创始人控制 60%+股份 .................................................................................................................... 8 1.4 募集资金用途以促