大北农(002385)2023年中报点评：养殖链承压，转基因性状优势不改

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 大北农 002385.SZ 评 ⚫ 公司发布 2023 年中报。2023H1，公司实现营业收入 156.7 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-7.7 亿元，同比-51.6%。单 Q2，公司实现营业收入 78.9 亿元，同比+13.8%；实现归母净利润-4.7 亿元，同比-68.6%。 ⚫ 饲料业务稳健发展。2023H1，公司饲料销售收入 116.07 亿元，同比+21.45%，饲料收入占营业收入的比重为 74.09%。饲料销售量 278.16 万吨，同比+18.34%；其中猪饲料 222.57 万吨，同比+22.40%，反刍饲料 32.51 万吨，同比+16.54%；水产饲料 14.87 万吨，同比-15.21%，主要是受到上半年水产价格低迷及公司水产饲料业务进行战略调整影响。 ⚫ 猪价低迷拖累业绩。2023H1，公司参控股合计出栏生猪 278 万头，同比增长40.2%，其中控股子公司出栏 172.53 万头，同比+38.3%，参股子公司出栏 105.48万头，同比+43.4%。单 Q2，公司参控股合计出栏生猪 134 万头，同比+47.2%，其中控股子公司出栏 84 万头，同比+34.8%，参股子公司出栏 50 万头，同比+74.4%。然而上半年行业平均猪价仅 14.88 元/公斤，Q2 行业平均猪价 14.43 元/公斤，猪价低迷，导致公司出现亏损。 ⚫ 种业龙头地位不变。2023H1，公司种业营收 2.64 亿元，同比+45.54%。其中，水稻种子营收 1.67 亿元，同比+4.27%；玉米种子营收 7439 万元，同比+553.86%。剔除云南大天的影响，玉米种子营收 7186.12 万元，同比+514.76%。公司抗虫抗除草剂玉米性状产品 DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T 获得农业转基因生物安全证书（生产应用），是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。若转基因商业化彻底放开，公司有望受益于市场规模和集中度的双重提升。 ⚫ ⚫ 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调 23-25 年业绩预测，预计 23-25 年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53 亿元（原预测 6.71、14.89、19.34 亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价 9.03 元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,328 32,397 37,450 43,305 50,621 同比增长(%) 37.3% 3.4% 15.6% 15.6% 16.9% 营业利润(百万元) (689) 376 (349) 1,347 1,761 同比增长(%) -124.3% 154.6% -192.8% 485.6% 30.8% 归属母公司净利润(百万元) (440) 56 (192) 945 1,253 同比增长(%) -122.5% 112.6% -445.4% 592.1% 32.6% 每股收益（元） (0.11) 0.01 (0.05) 0.23 0.30 毛利率(%) 10.5% 13.1% 11.5% 14.4% 14.9% 净利率(%) -1.4% 0.2% -0.5% 2.2% 2.5% 净资产收益率(%) -4.0% 0.5% -1.8% 8.5% 10.4% 市盈率 (61.4) 486.0 (140.7) 28.6 21.6 市净率 2.5 2.5 2.6 2.3 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月01日） 6.53 元 目标价格 9.03 元 52 周最高价/最低价 9.83/6.38 元 总股本/流通 A 股（万股） 413,791/330,779 A 股市值（百万元） 27,021 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023 年 09 月 03 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.31 -6.58 -0.15 -22.78 相对表现% -2.53 -1.41 0.25 -16.54 沪深 300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 养殖承压，新转基因证书获批：大北农2023 年一季报点评 2023-04-29 养殖前低后高，种业静待品种审定落地：大北农 2022 年年报点评 2023-04-26 转基因龙头迈上新征程：大北农首次覆盖报告 2022-11-20 养殖链承压，转基因性状优势不改 大北农 2023 年中报点评 买入 （维持） 大北农中报点评 —— 养殖链承压，转基因性状优势不改 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调 23-25 年业绩预测，预计 23-25 年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53 亿元（原预测 6.71、14.89、19.34 亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。 表 1：盈利预测变动分析表 分产品盈利预测 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 种业 销售收入（百万元） 1,166 1,516 2,252 1,124 1,524 2,290 变动幅度 -3.6% 0.5% 1.7% 毛利率 39.3% 42.9% 54.3% 37.6% 43.1% 54.9% 变动幅度 -1.7% 0.2% 0.6% 饲料 销售收入（百万元） 29,361 34,825 43,302 26,743 30,506 36,630 变动幅度 -8.9% -12.4% -15.4% 毛利率 12.4% 13.3% 13.6% 12.7% 13.5% 14.0% 变动幅度 0.3% 0.2% 0.4% 生猪养殖 销售收入（百万元） 7,208 8,818 9,087 5,679 7,148 7,339 变动幅度