皇马科技(603181)适应新环境，进入成长新阶段

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 皇马科技 603181.SH 评 ⚫ 业绩企稳复苏：公司 23H1 实现营业收入 8.97 亿元，同比下滑 27.1%，实现归母净利 1.50 亿元，同比下滑 49.4%。受到宏观经济及行业变化影响，公司业务同比去年上半年出现较大下滑，其中大品种量价齐跌， 23H1 同比减少 70%，价格同比下滑18%；而小品种销量小幅下滑 6%，价格则下跌了 13%，导致收入和利润下降。23Q2 单季度扣非净利 6480 万元，同比下降 41.2%，环比提升 9.4%。 ⚫ 大品种拖累已出清：根据我们测算，2022 年大品种价差 1988 元/吨，对应毛利 742元/吨。而 23Q1 大品种价差为 1714 元/吨，Q2 价差为 1240 元/吨，Q2 甚至可能已陷入亏损。从销量上看，在公司持续压减的努力下，23H1 大品种销量仅 6052 吨。根据公司公告，今年上半年已基本退出了大品种业务，预计后续对业绩影响将出清。 ⚫ 有望进入成长新阶段：我们认为公司在宏观变化影响下，虽然业绩同比明显下滑，但核心竞争力并未改变。随着在湿电子化学品、新能源树脂等新领域持续开拓，业绩已企稳并再度进入环比增长的通道。后续随着海外产业链库存出清，出口端需求也有望环比改善，并推动公司业绩加速回升。 ⚫ 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量与利润水平等，预测公司2023-2024 年 EPS 预测为 0.64 和 0.81 元（原预测 1.01 和 1.26 元），并添加2025 年预测 1.02 元。可比公司 2023 年估值为 16 倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予 20%溢价，对应 19 倍市盈率，给予目标价 12.29 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,336 2,182 1,792 2,185 2,702 同比增长(%) 20.1% -6.6% -17.9% 21.9% 23.6% 营业利润(百万元) 512 540 428 540 683 同比增长(%) 39.8% 5.3% -20.8% 26.2% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 448 477 378 477 603 同比增长(%) 40.0% 6.4% -20.8% 26.2% 26.4% 每股收益（元） 0.76 0.81 0.64 0.81 1.02 毛利率(%) 21.2% 23.4% 27.2% 29.2% 30.3% 净利率(%) 19.2% 21.9% 21.1% 21.8% 22.3% 净资产收益率(%) 21.8% 19.9% 13.9% 15.5% 17.2% 市盈率 14.1 13.3 16.7 13.3 10.5 市净率 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月01日） 10.83 元 目标价格 12.29 元 52 周最高价/最低价 18.48/9.86 元 总股本/流通 A 股（万股） 58,870/58,870 A 股市值（百万元） 6,376 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 09 月 03 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 5.04 -6.31 5.87 -34.56 相对表现% 2.82 -1.14 6.27 -28.32 沪深 300% 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃 liyue@orientsec.com.cn 三段成长动力的分析与展望 2022-09-26 产品结构持续优化，驱动业绩高速增长 2022-08-18 21 年维持高增长，22 年有望加速 2022-04-21 适应新环境，进入成长新阶段 买入 （维持） 皇马科技中报点评 —— 适应新环境，进入成长新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 结合近期市场与公司实际情况，我们对核心假设进行了调整。由于公司在今年二季度逐渐退出了大品种业务，我们大幅下调了大品种的产销量预测。由于部分小品种受到市场环境影响出现下滑，我们适当调低了小品种销量预测和单位毛利水平等。 表 1：可比公司估值（截止 2023 年 9 月 1 日） 公司 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 苏博特 0.69 0.84 1.08 1.33 18.19 14.75 11.58 9.37 利安隆 2.29 2.18 2.73 3.34 15.16 15.95 12.71 10.40 国光股份 0.26 0.67 0.79 0.91 41.35 16.10 13.71 11.81 中旗股份 0.90 0.91 1.13 1.40 11.95 11.89 9.54 7.70 坤彩科技 0.19 0.69 1.75 2.87 275.96 75.06 29.57 18.10 调整后平均 16.00 13.00 11.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 2：盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,155 3,707 1,792 2,185 变动幅度 -43.2% -41.0% 营业利润(百万元) 681 847 428 540 变动幅度 -37.2% -36.3% 归属母公司净利润(百万元) 596 740 378 477 变动幅度 -36.6% -35.5% 每股收益（元） 1.01 1.26 0.64 0.81 变动幅度 -36.4% -35.7% 毛利率(%) 26.3% 27.5% 27.2% 29.2% 变动幅度 0.9% 1.7% 净利率(%) 18.9% 20.0% 21.1% 21.8% 变动幅度 2.2% 1.8% 大品种 销售收入（百万元） 591 591 81 0 变动幅度 -86.3% -100.0% 毛利率 12.8% 12.8% 9.2% 变动幅度 -3.6% 小品种 销售收入（百万元） 2,558 3,110 1,708 2,183 变动幅度 -33.2