博汇纸业(600966)2023年中报点评：二季度盈利能力环比改善，但行业新增产能仍在投放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 3 日 公司研究 二季度盈利能力环比改善，但行业新增产能仍在投放 ——博汇纸业（600966.SH）2023 年中报点评 中性（维持） 当前价：6.35 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.37 总市值(亿元)： 84.89 一年最低/最高(元)： 5.62/9.19 近 3 月换手率： 31.75% 股价相对走势 -23%-12%0%11%22%07/2209/2212/2204/23博汇纸业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.40 8.01 -5.49 绝对 -7.03 7.08 -12.24 资料来源：Wind 相关研报 3Q 白卡纸景气度下滑，静待内需启动——博汇纸业（600966.SH）2022 年三季报点评（2022-10-31） 1Q2022 业绩环比改善，预计 2Q 业绩有望继续上行——博汇纸业（600966.SH）2022年一季报点评（2022-04-28） 事件： 公司发布 2023 年中报，实现营收/归母净利润分别为 86.57/-3.46 亿元，同比-2.4%/-180.1%。2Q2023 营收为 44.96 亿元，同比-4.9%，归母净利润为 1.51 亿元，同比-40.1%，环比扭亏为盈。 点评： 主动升级产品结构抢夺市场份额，产销均实现双位数增长：1H2023，国内白卡纸行业的景气表现不佳，内需方面主要受国内宏观环境影响；出口端，根据中国海关数据，国内白纸板的出口业务量同比下滑。根据卓创资讯，1H2023，国内白纸板的出口总量为 163.3 万吨，同比-20.6 万吨，拆分到季度来看，1Q/2Q2023，白纸板的出口量分别为 81.4/81.8 万吨，分别同比-5.5/-15.0 万吨。出口同比减少亦影响了国内白卡纸行业的供求关系。 1H2023，公司共生产机制纸 198.57 万吨，同比增长 13%，销售机制纸 194.99 万吨，同比增长 19%，在市场景气较为疲软的背景下，公司实现销量增长，主要依托于加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抢夺市场份额，例如，1H2023 公司完善了纸制品的深加工环节，增加静电复印纸分切、食品卡淋膜等项目，成功开发液包纸系列产品，如本色（无菌）液体包装纸板，白底（无菌）液体包装纸板等。 1H2023 公司销量同比增长，但营收同比下滑，主要系主力产品白卡纸的价格同比下跌所致，根据卓创资讯数据，1H2023 白卡纸的单吨均价是 4794 元，同比-1453元，同比下滑幅度为 23.3%。 而净利润亏损的原因在于：1H2023，虽然公司的纸浆和木片成本较去年同期有所下降，但是受整体消费市场环境影响，产成品价格的下降幅度更大。1H2023 中国阔叶浆市场吨均价为 5045 元，同比-957 元，降幅低于主力产品白卡纸的价格跌幅。 2Q 木浆成本降幅高于白卡纸降幅，助推公司 2Q 毛利率环比上行：1H2023，公司毛利率为 4.3%，同比-12.7pcts；2Q 毛利率为 12.6%，环比+17.2pcts。由于 2Q木浆价格的跌幅高于白卡纸价格的跌幅，在一定程度上助推公司二季度毛利率环比提升 17.2pcts 至 12.6%。根据卓创资讯，1Q/2Q2023，中国阔叶浆的吨均价分别是 5900/4204 元，2Q 吨浆均价环比下降 1696 元；1Q/2Q2023 白卡纸的单吨均价分别为 5106/4487 元，2Q 单吨均价环比下降 619 元。 1H2023，公司的期间费用率为 10.7%，同比+1.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/3.2%/3.3%/3.2%，分别同比+0.3/-0.4/持平/+1.6pcts。其中，销售费用率提升的主要原因是业务费/职工福利费/差旅费分别同比+90.6%/ +52.0%/+109.5%；管理费用率下降的主要原因是折旧摊销费同比大幅下降 88.8%。财务费用率同比上涨幅度较大，原因系 1H2023 的汇兑损失与利息支出均大幅增加，1H2023，汇兑损失/利息支出分别为 1.90/0.79 亿元，利息支出同比+24.3%。2Q2023期间费用率为 10.5%，同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/2.7%/ 4.0%/3.0%，同比+0.2/-1.1/+0.2/+1.4pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 博汇纸业（600966.SH） 下半年国内白卡纸产能继续增加，白卡纸景气短期难以改善：继 2023 年 5 月，福建联盛投产 100 万吨白卡纸产能，2023 年 4 季度，亚太森博将投产 100 万吨白卡纸产能，2024 年一季度玖龙纸业将投产 120 万吨食品级白卡纸。我们认为目前确定投产的白卡产能，在短时间内无法被市场消化，行业供求关系或将于4Q 重新边际走弱，令国内白卡纸行业景气于 2Q 改善的势头发生扭转。 鉴于供给侧仍在投放产能，维持“中性”评级：由于公司加强了自身产品的竞争力，令其营收增长和盈利能力改善的幅度强于我们此前预期，我们将公司2023-2024 年的归母净利润预测分别上调至-0.48/3.38 亿元（上次预测值分别为-1.15/3.06 亿元），但考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放，我们将 2025年公司的毛利率进行下调，并将 2025 年公司的归母净利润预测值下调至 7.33亿元（上次预测值为 11.95 亿元），当前股价对应 24-25 年 PE 分别为 25/12 倍。虽然目前国内白卡纸的景气度环比有所改善，但由于国内白卡纸供给端仍在增加，我们认为行业景气度短期难以出现显著改善，维持“中性”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 16,276 18,362 17,782 20,663 25,362 营业收入增长率 16.41% 12.81% -3.16% 16.20% 22.74% 净利润（百万元） 1,706 228 -48 338 733 净利润增长率 104.50% -86.63% -120.93% NA 116.84% EPS（元） 1.28 0.17 -0.04 0.25 0.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.47% 3.50% -0.74% 4.99% 9.80% P/E 5 37 NA 25 12 P/B 1.2 1.3 1.3 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研