云音乐(09899.HK)社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利润释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月01日买 入云音乐（09899.HK）社交娱乐业务仍在调整期，公司关注利润释放核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：陈淑媛021-60933157021-60375431xieqi2@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值104.00 - 112.00 港元收盘价75.30 港元总市值/流通市值16090/16090 百万港元52 周最高价/最低价115.20/50.65 港元近 3 个月日均成交额5.26 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云音乐（09899.HK）-2022H2 调整后利润侧转正，用户数重回正增长》 ——2023-03-01《云音乐（09899.HK）-毛利率同比提升显著，直播业务依然快速成长》 ——2022-09-04收入同比下降 8%，经调整利润率同比提升 14pct。23H1，云音乐实现总收入 39.1 亿元，同比-8%，其中社交娱乐收入下降 25%。23H1，公司毛利率达 24.7%，同比上升 12pct，上升明显，主要系公司 1）音乐版权成本侧的不断优化；2）直播分成比例的改善。23H1，公司内容服务成本为24 亿元，同比-26%，占收入比重为 61%，同比下降 15pct。23H1，公司总费率 22.6%，同比上升 2pct，上升主要系销售费用的增加，公司增加了推广及广告费用以提升品牌影响力。在成本端优化驱动下，公司 23H1经调整净利润为 3.32 亿元，经调整利润率为 8.5%，同比提升 14pct。运营：在线音乐 MAU 同比增长 14%，音乐版权不断回归。23H1，公司在线音乐用户数增长较好，MAU 为 2.07 亿，同比+14%。公司用户数同比提升，主要系版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2023 年以来，公司与相信音乐、CoMix WaveFilms、鱼丁纟等唱片公司签署版权协议。截止 2023H1，公司音乐曲库数量达 1.36 亿首，同比+28.3%。商业化：订阅业务稳健发展，社交娱乐业务仍在调整期。1）在线音乐业务：23H1，公司在线音乐收入 20.2 亿元，同比+13%。其中，会员订阅收入17.1 亿元，同比+17%。23H1，公司在线音乐付费渗透率行业领先，达到20.2%。公司优化促销方式，付费用户平均收入（ARPPU 值）同比提升5%至 6.8 元。2）社交娱乐服务及其他：23H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入 18.9 亿元，同比-24%，公司整治直播生态。23H1，公司社交娱乐付费用户平均收入（月 ARPPU 值）199.3 元，同比-40%。投资建议：公司当前社交娱乐业务受到生态整治影响，预计调整下半年仍将持续，但与此同时公司关注利润的释放。23H1，公司优化直播的主播分成比例，更加关注社交娱乐业务利润的释放以及与整体音乐业务的联动。我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例仍有优化空间。公司优化直播分成比例并注重利润的释放，我们上调利润预期，预 计 23-25 年 公 司 经 调 整 净 利 润 6.4/12.0/16.3 亿 元 （ 原 预 测 为3.5/10.1/14.7 亿元）。维持目标价 104-112 港币，维持“买入”评级。风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入(百万元)8,9927,8708,9309,73510,417(+/-%)28.5%-12.5%13.5%9.0%7.0%调整后净利润（百万元）-115637120416262038(+/-%)-89%-656%89%35%32.4%每股收益（元）-调整后-0.553.045.737.749.71EBITMargin-5.8%3.3%11.1%14.7%18.5%净资产收益率（ROE）-2.8%5.0%11.7%14.2%15.8%市盈率（PE）-调整后-113.720.410.88.06.4EV/EBITDA-33.168.918.613.210.1市净率（PB）1.91.81.61.41.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：23H1 收入同比下降 8%，经调整利润率同比提升 14pct收入同比下降 8%，毛利率达 24.7%。2023H1，公司实现总收入 39.1 亿元，同比-8%，其中社交娱乐收入下降 25%。23H1，公司毛利率达 24.7%，同比上升 12pct，上升明显，主要系公司 1）音乐版权成本侧的不断优化；2）直播分成比例的改善。23H1，公司内容服务成本为 24 亿元，同比-26%，占收入比重为 61%，同比下降 15pct。我们预计公司音乐版权成本占收入比例以及直播分成比例下半年仍有优化空间。2023H1，公司总费率 22.6%，同比上升 2pct，环比上升 3pct，上升主要系销售费用的增加，公司增加了推广及广告费用以提升品牌影响力。23H1，公司销售费率9.5%，同比上升 2pct，环比上升 3pct。在成本端优化驱动下，公司 23H1 经调整净利润为 3.32 亿元，经调整利润率为 8.5%，同比提升 14pct。图1：云音乐总收入及增速（百万元，%）图2：云音乐毛利润与毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：云音乐各项费用率（%）图4：云音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理运营：在线音乐 MAU 同比增长 14%，音乐版权不断回归23H1，公司在线音乐用户数增长较好，MAU 为 2.07 亿，同比+14%。公司用户数同比提升，主要系版权回归帮助潜在用户召回以及用户留存。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3版权逐步完善，音乐曲库数量同比上升 28.3%。自独家版权取消后，公司不断获得重点版权，2023 年以来，公司与相信音乐、CoMix Wave Films、鱼丁纟等唱片公司签署版权协议。截止 2023H1，公司音乐曲库数量达 1.36 亿首，同比+28.3%。独立音乐人增长叠加音乐衍生 UGC 内容，打造平台差异化内容矩阵。截止 2023H1，公司独立音乐人 64.6 万人，同比+22%，来自独立音乐人的歌曲 280 万，同比+22%。图5：云音乐在线音乐 MAU 及增速（百万，%）图6：云音乐用户人均日时长（分钟，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业化：订阅业务稳健发展，社交娱乐业务仍在调整期在线音乐业务：会员订阅业务增长稳健，订阅业务 ARPPU 同比提升。2023H1，公司在线音乐收