阜丰集团(0546.HK)2023H1股东应占溢利同比下降24.10%，积极实施国际化战略

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 1 Sep 2023 阜丰集团 Fufeng Group (546 HK) 2023H1 股东应占溢利同比下降 24.10%，积极实施国际化战略 2023H1 recurring net profit down by 24.10%, actively implementing internationalization strategy [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$4.17 目标价 HK$6.51 HTI ESG 4.0-5.0-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 HK$10.58bn / US$1.35bn 日交易额 (3 个月均值) US$1.45mn 发行股票数目 2,536mn 自由流通股 (%) 53% 1 年股价最高最低值 HK$5.65-HK$3.69 注：现价 HK$4.17 为 2023 年 8 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.0% 3.5% 9.4% 绝对值（美元） -1.6% 3.3% 9.4% 相对 MSCI China 7.7% -0.1% 18.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 27,592 29,145 30,834 32,888 (+/-) 28% 6% 6% 7% 净利润 3,861 3,063 3,517 3,755 (+/-) 201% -21% 15% 7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.52 1.21 1.39 1.48 毛利率 26.3% 23.5% 23.5% 23.5% 净资产收益率 24.9% 16.5% 15.9% 14.5% 市盈率 2 3 3 2 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2023H1 股东应占期内溢利 15.38 亿元，同比减少 24.10%。公司 2023 年 H1 实现营业收入约 135.80 亿元，同比增长5.0%；整体毛利 29.57 亿元，同比减少 17.40%；期内股东应占溢利 15.38 亿元，同比减少 24.10%；董事会宣派中期股息每股 23 港仙，派息率为 35%。公司收入增长主要由于食品添加剂、胶体及高档氨基酸产品业务分部收入贡献增加所致，整体毛利减少主要由于食品添加剂及动物营养分部的毛利下降所致。  分产品看：1）食品添加剂分部：2023H1 实现收入 65.59 亿元，同比增长 8.10%，毛利率 14.80%，同比下降 6.1pct，其中味精收入 49.96 亿元，平均售价及销量分别同比下降及增加 3.6%。2）动物营养分部：2023H1 实现收入约 40.91 亿元，同比下降 14%，毛利率 14.50%，同比下降 14.90pct，其 中 苏 氨 酸 平 均 售 价 及 销 量 分 别 同 比 下 降 20.20% 及19.80%，赖氨酸销量同比增加 16.50%。3）高档氨基酸分部：2023H1 实现收入约 8.27 亿元，同比增加 54.70%，收入增长受益于销量增加，毛利率同比下降 3.8pct。4）胶体分部：2023H1 实现收入约 16.32 亿元，同比增长 73.60%，毛利率 61.10%，同比增长 10.5pct。其中黄原胶平均售价为每吨 40864 元，同比增长 44.20%。  实施国际化战略，继续降低生产成本。公司将高质量实施国际化策略，加快落实更为完善的国际化生产和销售网络，尽管美国项目有所推迟，公司仍在进行在其他地点建立生产基地的可行性研究；公司将于美洲、欧洲、东南亚成立三大区域营销中心服务海外客户。同时，公司计划继续扩大中国的味精产能，以充分利用公司在化工成本方面的优势；在降低成本方面，公司将继续改进生产技术降低单位生产成本，同时完善物流体系，进一步优化物流流程，将物流成本降低。  盈利预测与估值：由于公司主要产品价格回落，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.63（-14.03%）、35.17（-16.21%）和 37.55（-18.19%）亿元，对应 EPS 分别为 1.21、1.39 和 1.48 元/股。参考可比公司估值，同时考虑 AH 股估值差异，给予公司2023 年 5 倍 PE，对应 6.05 元，按照港元兑人民币 0.93 汇率计算，对应目标价为 6.51 港元）（上期目标价 8.10 港元，基于 2023 年 5 倍 PE，-19.63%），维持“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、产品价格下降风险、经济增速放缓风险 [Table_Author] 庄怀超 Huaichao Zhuang hc.zhuang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 1 Sep 2023 2 [Table_header2] 阜丰集团 (546 HK) 维持优于大市 阜丰集团产品价格价差走势图 图1 味精价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 图2 赖氨酸价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 图3 苏氨酸价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 图4 黄原胶价格价差走势图（元/吨） 资料来源：卓创资讯，海通国际 表 1 可比上市公司估值比较 股票代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002001.SZ 新和成 16.28 1.17 1.19 1.46 13.91 13.68 11.15 600873.SH 梅花生物 9.13 1.45 1.24 1.46 6.30 7.36 6.25 002597.SZ 金禾实业 21.89 3.02 1.76 2.37 7.25 12.44 9.24 均值 9.15 11.16 8.88 资料来源：Wind，海通国际，股价为 2023 年 08 月 31 日收盘价，每股收益均为 Wind 一致预期