8月PMI数据解读：积极因素积累

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 8 月 31 日 债券市场点评报告 ——8 月 PMI 数据解读 ❑ PMI 继续在临界值以下回升。8 月制造业 PMI 继续回升 0.4 个点，虽然仍落在临界值以下，但已是连续第三个月回升。各分项指标也从多个角度释放积极信号，13 个分类指标中，仅有从业人员指数继续下滑，其余 12 个指标均为回升。其中产需指标显著改善是拉动综合指标回升的主要因素，新订单指数自 3月后首次重回临界值以上，生产指数在扩张区间内继续大幅回升 1.7 个点。产需的回温带动量价齐升，采购量及价格相关指数均回升至扩张区间。但本月数据也存在一些薄弱环节，从业人员指数继续下滑 0.1 个点，新出口订单仍位于临界值以下，反应当前出口下行和就业压力仍有待缓解。 关于本月 PMI 数据，我们提示以下几点： 1. 产需似有企稳迹象 产需表现均强于季节性。受极端天气影响，7-8 月多为经济活动淡季，但本月供需两端均呈现出较强的超季节性特征。7 月底的政治局会议或是关键时间节点，会议后一揽子稳增长政策陆续落地，包括能相对较快提振预期、产生实物工作量的“加快专项债发行使用”、“城中村改造”等措施出台，8 月已经能看到一些积极的变化，如：（1）石油沥青装置开工率快速爬升，连续创下自2021 年 4 月以来的新高；（2）水泥发运率维持在偏高水平，水泥价格止住了 4 月以来的跌势；（3）玻璃期货 7 月以来出现多次暴涨。今年以来地产持续低迷，而基建受专项债发行节奏偏慢影响也并无太多动力，因而在二季度服务业复苏放缓以后基本面持续走弱，这一趋势似乎在 7 月开始企稳。 2. 采购意愿提升，但库存回升动力偏弱 企业采购力度加强，带动价格继续上行。在制造业的低库存背景下，供需双双回温带动采购量指标自 3 月以来首次出现环比改善。根据统计局的官方解读：从行业看，化学原料及化学制品、汽车等行业采购量指数和反映原材料进口变化情况的进口指数环比均有所上升，且位于 53.5%以上的较高运行水平。价格指数也在采购力度加大的推动下总体回升，尤其是出厂价格指数在两个季度的低迷后终于重返扩张区间，或将带动工业企业利润进一步修复。 当前采购量的弱回升或许是新一轮库存周期运行图景的一次提前演绎。前文提到，本次采购量的回升是在制造业总体位于低库存的背景下产生的，最新数据显示，7 月工业企业产成品库存增速降至 1.6%，已经相当接近于库存历史经验底部 0%（详见《不一样的库存周期》）。而从需求侧来看，拉动经济的主要力量，地产、出口、消费等短期内可能都未必能看到较强的向上动能。在这种情况下的库存回升更多是因为在库存低位基于维持生产经营活动正常运转而产生的补库需要，而非需求改善驱动。对应到库存周期的运行形态上，可能是库存增速曲线的底部徘徊或者缓慢爬升，也即即使新一轮库存周期在今年底明年初启动，从修复力度上来看可能也是一轮弱周期。 3. 政策效果开始显现，但修复空间和持续性仍有待观察 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 赵心茹 S1090523030002 zhaoxinru@cmschina.com.cn 积极因素积累 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 8 月是政治局会议后政策密集出台的关键窗口期。政策指引下，郑州、南京、扬州、杭州等多个重点城市相继放开或者优化限购限售政策。此外，一线城市的“认房不认贷”政策也在广州、深圳快速铺开、“城中村改造”也在加速推进中，而这类刺激政策可能产生的效果仍然有待观察。 从高频数据反应的商品房成交情况来看，在有统计的大中城市中，杭州、南京、苏州、江阴、青岛、厦门、武汉、福州、扬州等 9 个城市在 8 月均出现商品房成交量的环比回升。但一方面，楼市的局部回温目前普遍出现在经济实力相对靠前的城市，缺乏低能级城市的印证；另一方面，政策限制松绑后，前期受外因束缚而无法达成的交易需求得到释放，会自然带动阶段性的成交量反弹，但能否持续性改善还未可知。整体而言，目前政策的发力点仍然集中在“旧动能”上，从这一角度来看，最终能够拉动的修复空间可能也相对有限。 经济企稳有待进一步确认。需要注意的是，虽然本月 PMI 多个分项数据走强，但大多数仍位于收缩区间，这意味着经济向上的动能仍然偏弱。作为一个环比指标，需要看到 PMI 持续不断的改善，并稳定在临界值以上，才能确认经济真正企稳。 ❑ 风险提示：统计口径误差 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图 1：8 月制造业 PMI 回升 0.4 个点至 49.7 图 2：沥青开工率创下自 2021 年 4 月以来的新高 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 3：水泥发运率维持偏高水平 图 4：玻璃期货 7 月以来出现多次暴涨 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 5：库存增速接近历史经验底部 0% 图 6：部分重点城市在政策限制放开后楼市成交反弹 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 0.40.20.91.0-0.10.70.41.70.52.13.41.14045505560PMI总指数新订单新出口订单生产在手订单进口购进价格出厂价格原材料库存产成品库存采购量从业人员供货商配送时间生产经营活动预期2023-082023-074.10.520253035404550556020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08%开工率:石油沥青装置010203040506070809010020-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08%水泥发运率:全国1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,00023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08玻璃期货价：元/吨期货结算价(活跃合约):玻璃-505101520253004-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07%工业企业:产成品存货:同比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000杭州 南京 青岛 苏州 江阴 厦门 武汉 福州 扬州万平方米9个重点城市8月地产销量改善2023-082023-07 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将