23年2季度销售额和利润率低于预期；下调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 8 月 30 日 妙可蓝多 (600882 CH)23 年 2 季度销售额和利润率低于预期；下调目标价23 年上半年销售额/净利润分别同比下降 20%/78%：妙可蓝多 2023 年上半年销售额/净利润分别同比下降 20.4%/78.4%至 20.66 亿/2.99 亿元人民币。虽然妙可蓝多早前发布的业绩预告显示，2023 年 2 季度销售额降幅较 1 季度有所收窄，但实际销售额仍同比下降 20.2%（1 季度为 20.5%）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为人民币 16.44 亿元/2.51 亿元/1.63 亿元，同比分别下降 19%/31%/10%。2023 年上半年，毛利率下降3.3 个百分点至 33.0%，原因是：(1)人民币贬值导致进口干酪的外汇损失；(2)不利的产品组合，利润率较低的餐饮 B 端（毛利率为 13.4%）销售占比上升 6.1 个百分点至 19%，尽管(3)利润率较高的即食奶酪的毛利率上升 0.4 个百分点至 52.2%。经营费用率上升 2.0 个百分点，导致经营利润率/净利润率下降 5.6/3.7 个百分点至 1.8%/1.4%。家庭餐桌系列意外的疲软或带来隐忧：受消费者情绪疲软影响，鉴于妙可蓝多奶酪棒的偏零食的可选属性，公司的增长势头自2022年4季度开始持续走弱。2023 年上半年，妙可蓝多的奶酪收入同比下降 19%，其中即食营养系列（即奶酪棒）/家庭餐桌系列分别同比下降24%和39%，被餐饮工业系列 16%的增长所抵消。鉴于家庭餐桌系列的销售额在 2022 年同比增长 55%，其销售额的急剧下降和毛利率的收缩（-5.6 个百分点至 30.5%）尤为令人担忧。在消费疲软的环境中寻求新的增长动力： 公司正在积极开发新产品（如常温奶酪棒），拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率（通过由蒙牛作为大股东）。今上半年妙可蓝多仍稳居奶酪市场第一位。下调目标价至人民币 17.6 元，维持中性评级： 由于 23 年 2 季度的销售额和利润率低于预期，我们下调了 2023-25 年的每股收益，并假设整体消费环境有所改善，预计公司最快将于2024年实现销售复苏。尽管短期疲软，但我们认为负面因素已反映在公司的股价表现中，年初至今公司股价下跌 40%（沪深 300 指数下跌 3%），且长期前景较为乐观（在新兴奶酪品类中的领先地位、强劲的长期增长潜力及与蒙牛的运营协同效应）。我们维持对妙可蓝多的中性评级。下调目标价至人民币 17.6 元（原为人民币 19.2 元），基于 42.0x 2024E P/E（原为 44.0x）及 1.0x PEG，对应 3 年 EPS 年复合增长率为 42.0%（2022-25E）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 18.87人民币 17.60-6.7%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)4,4784,8304,3325,5067,091同比增长 (%)57.37.8-10.327.128.8净利润 (百万人民币)154135101216388每股盈利 (人民币)0.300.260.200.420.75同比增长 (%)106.6-12.3-25.2113.579.2市盈率 (倍)63.171.996.145.025.1每股账面净值 (人民币)8.748.628.819.239.98市账率 (倍)2.162.192.142.041.89股息率 (%)0.00.00.00.00.0个股评级中性8/2212/224/238/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%600882 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)38.2352周低位 (人民币)18.55市值 (百万人民币)7,713.87日均成交量 (百万)5.90年初至今变化 (%)(40.73)200天平均价 (人民币)25.94呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 18092023 年 8 月 30 日妙可蓝多 (600882 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2上半年业绩回顾图表 1: 妙可蓝多：上半年业绩回顾(百万人民币)1H221H23% YoY收入2,594 2,066 (20.4%)毛利942 682 (27.6%)经营费用790 671 (15.0%) 销售及经销开支607 530 (12.6%) 行政开支168 118 (29.8%) 研发开支15 24 52.9% 其他收入或支出40 27 (33.0%)经营利润192 38 (80.5%)营业外收支净额3 0 (96.1%)税前利润196 38 (80.7%) 税项47 (7)(115.2%) 少数股东权益17 16 (2.9%)股东应占净利润132 29 (78.4%) 股数-摊薄516 514 (0.5%)摊薄每股盈利（元）0.260 0.056 (78.5%) 利润率 同比百分点变动毛利率36.3% 33.0% (3.3)经营费用占销售比例30.5% 32.5% 2.0 销售及经销开支占收入比例23.4% 25.6% 2.3 行政开支占收入比例6.5% 5.7% (0.8) 研发开支0.6% 1.1% 0.5 其他收入或支出1.6% 1.3% (0.2)经营利润7.4% 1.8% (5.6)营业外收支净额0.1% 0.0% (0.1)税前利润率7.5% 1.8% (5.7) 实际税率24.0% (19.0%)(43.0) 少数股东权益（占收入比例）0.6% 0.8% 0.1 股东应占净利润率5.1% 1.4% (3.7)资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 8 月 30 日妙可蓝多 (600882 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2：妙可蓝多：分品类收入拆分1H222H221H232H23E收入（百万人民币） 奶酪2,0421,8271,6451,953即食营养系列1,4181,0821,0751,125家庭餐桌系列 284260174234餐饮工业系列340485396594贸易产品365235252168液态奶182167163151主营业务收入2,5892,2292,0602,272总收入2,5942,2362,0662,266同比增速 (%) 奶酪34%1%-19%7%即食营养系列22%-20%-24%4%家庭餐桌系列 94