海伦司(9869.HK)毛利率提升，加盟展店蓄势待发

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 海伦司 (9869 HK) 港股通 毛利率提升，加盟展店蓄势待发 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 9.78 2023 年 8 月 27 日│中国香港 餐饮 门店优化，盈利水平亮眼，加盟有望提速 海伦司 1H23 实现营收 7.10 亿/同比-18.7%，其中直营/特许合作收入为 6.71亿/3897 万；归母净利 1.57 亿，归母净利率 22.18%，扣非净利 1.77 亿（含酒馆优化和调整减值 0.19 亿），经调整净利率 25%，创历史新高，主因加盟业务利润率更高，公司降本增效。若不考虑财务净收入（2454 万）和税收抵免（2494 万），我们计算 1H 核心净利润为 1.3 亿。长期看小酒馆行业高景气，公司 6 月开启加盟模式，已开业 11 家，签约储备 80+家，24/25年全国化扩张有望提速。我们预计 23/24/25 年 EPS 为 0.26/0.36/0.46 元，目标价 9.78港币，对应 25X 24E PE，高于 24年可比公司彭博一致预期 18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。“买入”。 单店日销逐步恢复，产品创新拉高毛利率 1H23 单店日销 0.82 万，同店日销 1.16 万，为 1H21 的 69/87%，老店经营表现稳健，20 年以来新开店逐步爬坡。分模式，直营/特许日销为 0.79/0.9万。分区域，一/二/三线及以下城市日销 0.84/0.83/0.79 万，为 1H21 的 85/68/ 64%。产品创新和供应链能力强化带动饮料化酒饮占比提升，1H23 饮料化酒饮占比达 42.4%/+5.2pct yoy。自有酒饮毛利率为 79.4%，拉升整体毛利率，1H23 毛利率为 72.3%/+6.32pct yoy。1H 实现归母净利 1.57 亿，2Q实现归母净利润 0.82 亿元，环比+10%，归母净利率 23%。我们认为，伴随利润率更高的加盟店占比提升，全年业绩弹性值得期待。 加盟店新签约表现亮眼，扩张有望提速 1H 新开 25 家酒馆，关闭 139 家酒馆以优化布局。截至 2023.8.25，存量门店数达 562 家，其中直营店/特许合作酒馆/合伙人酒馆门店数达 425/126/11家。公司 6 月启动嗨啤合伙人计划，进一步向轻资产转型。因小酒馆门店标准化程度较高，公司具备品牌、供应链、IT、运营能力，加盟模式下有效撬动社会资源降低单店租金，帮公司更快提升市场份额，强化下沉能力。截至23.8.25，新开合伙人酒馆的平均单店日均坪效为 1H23 新开酒馆的 2.6X，合伙人签约数量达 80 余个，我们预计 24-25 年加盟展店有望加速。 重回扩张轨道，上调目标价至 9.78 港币 鉴于公司当前签约情况良好，我们上调 23 年加盟合伙门店开店假设，预计23/24/25 年新开门店 100/300/600 家（前值：20/300/600 家），23/24/25年 EPS0.26/0.36/0.46 元，基于 25X 24E PE，得出目标价 9.78 港币（前值：9.24 港币），高于 24 年可比公司彭博一致预期 18X，以反映小酒馆赛道高景气和公司龙头地位。维持“买入”。 风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 联系人 曾珺 SAC No. S0570121120041 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 9.78 收盘价 (港币 截至 8 月 25 日) 7.98 市值 (港币百万) 10,110 6 个月平均日成交额 (港币百万) 46.03 52 周价格范围 (港币) 6.32-17.30 BVPS (人民币) 1.58 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 1,836 1,559 1,382 1,507 1,727 +/-% 124.42 (15.05) (11.40) 9.10 14.56 归属母公司净利润 (人民币百万) (230.00) (1,601) 331.68 454.55 586.72 +/-% (428.23) 596.15 (120.72) 37.05 29.08 EPS (人民币，最新摊薄) (0.18) (1.26) 0.26 0.36 0.46 ROE (%) (15.15) (68.14) 16.68 19.69 22.10 PE (倍) (36.48) (5.49) 28.04 20.46 15.85 PB (倍) 2.92 4.83 4.32 3.78 3.27 EV EBITDA (倍) 48.66 (8.20) 15.83 11.60 8.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(2)6132169121518Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)海伦司相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海伦司 (9869 HK) 图表1： 海伦司整体店均日销，2018-1H23 图表2： 海伦司整体店均日销，根据开业时间 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 海伦司毛利率：整体及分产品 图表4： 海伦司门店数量，2018-2023/8/25 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 海伦司：营业收入及同比增速 图表6： 海伦司：净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214201820192020202120221H23（千元）一线城市二线城市三线城市整体整体单店yoy（右轴）10%11%12%13%14%15%0246810121H221H23（千元）2023年上半年新开店2022年新开店2021年新开店2020年新开店2019年及之前新开店整体整体单店yoy（右轴）65.6%66.8%68.7%68.6%66.0%64.0%72.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H120201H2120211H2220221H23整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮263556828063568214320043337231426853739426631427423601002003004005006007008009000100200300400500600700800900201820192020202120221H