风电安全设备龙头，拓展海外打开成长空间

中际联合(605305) / 工程机械 / 公司深度研究报告 / 2023.08.26 请阅读最后一页的重要声明！ 风电安全设备龙头，拓展海外打开成长空间 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-08-25 收盘价(元) 31.10 流通股本(亿股) 1.06 每股净资产(元) 14.54 总股本(亿股) 1.52 最近 12 月市场表现 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 ❖ 公司是风电领域专用高空安全作业设备龙头，2012-2022 年营收 CAGR 达30%。公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。公司2012-2022 年产品营收 CAGR 为 30%，归母净利润 CAGR 为 24.7%，毛利率始终保持在 40%以上。公司产品已经应用于 15 个行业出口到 55 个国家，在风力发电细分领域占有率第一，截止 2019 年公司高空安全升降设备在新增风电市场占有率超 50%。 ❖ 风机大型化+风机技改，国内增量&存量市场需求共振。1）增量市场中风机大型化使得风机塔筒高度相应提高，带动高空升降设备产品市场需求量不断扩大。2023-2026 年国内新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为 4.89 /5.52 /5.57 /5.66 亿元，CAGR 约为 4%。2）存量市场中我国政策推动“十四五”、“十五五”期间风机置换机组增长，根据《我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议》测算，我国“十四五”期间与“十五五”期间国内存量市场空间预计达到 3.98 亿元和 8.50 亿元。 ❖ 海外风机市场规模广阔，高毛利打开公司利润增长空间。公司在美国、印度、欧洲均设立子公司，产品主要出口到印度和美国市场。2020 年在美国市场实现巨大突破，海外主战场由印度转为美国。2022 年公司实现海外营收达 3.12亿，同比增长 109.25%，远高于国内营收增长速度。我们测算美国风机存量市场规模叠加 2023-2027 年增量市场规模超 52 亿元，潜在市场规模巨大；2023-2026 年期间海外存量市场空间预计超 120 亿元。同时，公司在海外销售的产品毛利率高出国内约 10%，公司有望凭借产品优势在海外市场进一步发展。 ❖ 品牌效应叠加客户粘性，稳固公司龙头地位。公司的下游主要客户涵盖五大发电集团、风机制造商龙头，客户实力能够产生较好的品牌效应，并且由于公司产品专业性强、可定制程度高，因此公司客户黏性较高。此外，高空作业装备强调产品安全性，相关资质认证是市场的准入条件，公司主要产品累计获得128 项国内外资质认证，资质认证繁琐的过程以及所需的高额研发投入，对新进入者形成了行业壁垒，进一步巩固公司龙头地位。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 2.18/3.03/4.06 亿元，对应 PE 分别为 24.75/17.81/13.28 倍，考虑到公司在国内市占率高，在海外市场拓展空间大，以及风电行业景气度向上，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：下游风电行业波动和政策风险；原材料价格波动风险；下游领域客户拓展不及预期 -35%-23%-10%2%15%27%中际联合沪深300上证指数工程机械 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 883 799 1165 1617 2164 收入增长率(%) 29.64 -9.45 45.77 38.77 33.83 归母净利润(百万元) 232 155 218 303 406 净利润增长率(%) 25.17 -33.05 40.32 38.97 34.09 EPS(元/股) 1.62 1.02 1.43 1.99 2.67 PE 59.44 34.71 24.75 17.81 13.28 ROE(%) 11.25 7.17 9.17 11.31 13.17 PB 5.14 2.48 2.27 2.01 1.75 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 风电高空作业设备龙头，近十年营收 CAGR 达 30% ........................................................................ 6 1.1 专用高空安全作业设备提供商，产品种类丰富 ............................................................................... 6 1.2 管理层技术经验丰富保障公司业务长期发展 ................................................................................... 8 1.3 公司业绩短期承压，风机招标回暖提供业绩支撑 ........................................................................... 8 1.3.1 原材料价格回落在稳定区间，预期公司成本压力得到缓解 ..................................................... 10 1.3.2 分产品：王牌产品塔筒升降机、免爬器支撑营收增长 ............................................................. 10 1.3.3 分区域：2022 年公司海外收入占比翻倍，产品海外毛利率远高于国内 ................................ 11 2 风电装机持续提升+维修技改需求，增量市场与存量市场需求共振............................................... 13 2.1 风电行业回暖，预计 23 年国内装机量有望达到 90GW ............................................................... 13 2.2 行业趋势：大型化+维修技改打开市场空间，高空安全作业设备需求增长 ............................... 14 2.2.1 增量市场：风机大型化持续推进，2023-2026 年国内外产品市场规模合计超 26 亿元 ......... 14 2.2.2 存量市场：技改+运维齐发力，“十四五”期间技改风机市场规模约 4 亿元 ........................... 19 2.2.3 海外市场：公司步步为营布局海外市场，当前美国风机存量市场规模超 4