腾讯音乐-SW(1698.HK)向AI驱动的全域音乐科技平台进阶

请阅读最后一页的重要声明！ 向 AI 驱动的全域音乐科技平台进阶 腾讯音乐-SW(01698) 证券研究报告 数字媒体 / 公司深度研究报告 / 2025.10.30 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-10-30 收盘价(元) 86.80 流通股本(亿股) 14.33 每股净资产(元) 23.64 总股本(亿股) 30.98 最近 12 月市场表现 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 分析师 景柄维 SAC 证书编号：S0160525090009 jingbw@ctsec.com 相关报告 ❖ 腾讯音乐国内音乐市场份额第一，具备领先优势：腾讯音乐 2024 年付费用户数占国内总体约 67%，拥有超 2.6 亿首授权及共创音乐与音频曲目，并在版权内容持续扩张、深挖丰富内容生态，旗下 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐月活用户超 8 亿，在内容与用户数量上占据领先优势。 ❖ 三条增长曲线助力公司向“音乐平台”晋级：1）在线音乐订阅为基本盘，公司付费用户数及 ARPU 持续提升。2Q2025，在线音乐付费用户数同增6.3%至 1.24 亿人，ARPU 同增 9.3%至 11.7 亿人；2）社交娱乐升级为新增长极，TME Live 举办超 80 场演出，与 SM 娱乐合作拓展 IP，“泡泡”功能推动粉丝经济；3）B2B SaaS 模式下，公司推动音乐与影视、智驾等的合作碰撞，TME Studio 提供全流程音乐服务。 ❖ AI 全流程重构在线音乐价值链：创作端，据新浪新闻，“启明星”工具 2024年日均生成超 5000 首曲目、成本仅为人工创作的 1/10；宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长 2024 年回升至 96 分钟；消费端，推动付费用户增长，2024 年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长 10%。同时，AI 提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长。 ❖ 投资建议：公司向音乐平台公司拓展，具备龙头优势。我们预计公司 2025-2027 年总营收分别为 323.96 /364.94 / 405.19 亿元，归母净利润 107.32 / 103.98 /123.01 亿元，同比增长 61.54% /-3.12% /18.30%。对应 PE 分别为 24.11 /24.89 /21.04 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：行业监管政策收紧风险、差异化产品竞争压力、AI 技术发展不及预期、宏观经济增长不及预期。 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 27,752 28,401 32,396 36,494 40,519 收入增长率(%) -2.07 2.34 14.07 12.65 11.03 归母净利润(百万) 4,920 6,644 10,732 10,398 12,301 净利润增长率(%) 33.80 35.04 61.54 -3.12 18.30 EPS(元) 1.58 2.15 3.46 3.36 3.97 PE 19.80 18.93 24.11 24.89 21.04 ROE(%) 8.80 9.79 14.06 12.37 13.17 PB 1.92 1.86 3.39 3.08 2.77 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 10 月 30 日收盘价计算） -9%20%49%78%107%136%腾讯音乐-SW恒生指数数字媒体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 行业地图：用“音乐 GDP”视角重估赛道 .................................................................... 4 1.1 录制音乐外的四大音乐收入贡献逐步提升 ................................................................ 4 1.2 国内音乐市场更加成熟：增长逻辑与数据验证 .......................................................... 6 1.3 竞争格局：TME 的“规模优势”与“注意力缺口”并存 ................................................... 8 2 公司战略 2.0：从版权库到“音乐操作系统” ................................................................. 9 2.1 商业模式飞轮助力公司巩固核心优势 ...................................................................... 9 2.2 三条增长曲线推动公司向“音乐平台”晋级 ............................................................... 10 2.3 历史财务状况：营收显著回升，增长动能持续强化 ................................................... 12 3 AI 重构价值链：四环节 AI 赋能弹性测算 .................................................................. 13 4 盈利预测及投资建议 .............................................................................................. 14 4.1 关键假设 .......................................................................................................... 14 4.2 可比公司估值分析 .............................................................................................. 15 5 风险提示 ............................................................................................................. 16 图表目录 图 1： 流媒体占 2024 年全球录制音乐收入的 7 成 .......................................................... 4 图 2： 中国音乐直播时长维持明显增长 ..........