化债策略：如何深度挖掘中低价转债做类底仓？

请阅读最后一页的重要声明！ 化债策略-如何深度挖掘中低价转债做类底仓？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.29 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑惠文 zhenghw01@ctsec.com 相关报告 1. 《利率 | 买卖国债重启怎么看？》 2025-10-28 2. 《信用 | 利差已低，等待债市下行》 2025-10-26 3. 《 中 美 会 谈 ， 转 债 市 场 怎 么 看 ？ 》 2025-10-26 核心观点 ❖ 什么是化债策略？化债是转股意愿较强的转债发行人为了促转股而主动推进的规划，主要是针对强赎线以下的中低价转债。如果中低价转债能成功强赎，那么当前的转债价格与未来触发强赎时的转债价格差值即为较确定的收益空间。化债策略博弈实际是反向定价转债的强赎成功率，在资产荒的背景下，通过更左侧的布局时间，以更低的价格入场，获取更大的确定性收益空间（强赎均价-参与价），即通过时间换收益空间，并借助启动前的低波优势配置一揽子化债标的充当类底仓。 ❖ 如何在中低价转债中筛选强赎成功率较高的标的？我们认为化债成功率=促转股时机*促转股意向*促转股能力。促转股时机需关注权益市场走势/情绪和转债剩余期限等，促转股诉求主要来自资金压力和财务费用对报表的压力等，促转股能力主要分为基本面和条款两大方向。很多发行人在组合化债时，通常会综合考虑正股行业β变动/个股业绩或业务拐点/主题热度/投融资并购等基本面边际变化的时间节点，择机以适当下修幅度辅助压缩溢价率，同时正股在基本面变动和积极的市值管理下最终达成强赎。 ❖ 如何在合适阶段参与？我们将转债的化债节奏分为启动前，启动中和启动后三个阶段。启动前发行人有化债诉求但可能需等市场情绪和基本面边际变化等形成合力。虽然启动前阶段的转债化债时间不确定性，但转债价格也相对较低，收益空间相对更大。启动中即市场有下修预期到下修结果落地。该阶段转债在下修预期下价格或比启动前阶段的化债标的价格更高，收益空间或相对小一些，但提议下修具备明确的时间节点，时间确定性增强。启动后的转债主要指条款启动后聚焦基本面发力阶段的转债，在较强的强赎预期下，收益空间有限，实际性价比或不如直接博弈正股。 ❖ 如何配置化债标的？对于有低波或中低价转债配置诉求的投资者来说，我们建议结合自身对时间和收益空间的综合考虑，参与启动前和启动中两个阶段的转债化债标的博弈。若公司不依赖条款，希望通过正股自然触发强赎，在明确公司的化债诉求后建议在基本面发力前左侧参与。中低价转债通常溢价率相对较高，启动前其对正股不敏感具备一定低波属性，此外个券的化债节奏不确定性也较强，因此我们建议可以筛选一揽子具备化债属性的转债在资产荒背景下充当类底仓资产，在某个标的启动化债溢价率压缩、转债逐渐高波后择机止盈。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观变化超预期风险；信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 转债退市有何特征？ ............................................................................................... 3 2 什么是化债策略？ .................................................................................................. 6 3 如何博弈化债策略？ ............................................................................................... 8 4 风险提示 ............................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 转债退出方式走向............................................................................................ 3 图 2： 转债退出方式统计............................................................................................ 4 图 3： 强赎退出标的中提议下修占比 ............................................................................ 4 图 4： 不同行业退市转债提议下修统计（只） ................................................................ 5 图 5： 不同行业转债 2018 年以来提议下修次数（次） .................................................... 5 图 6： 在市转债数量与剩余期限分布 ............................................................................ 6 图 7： 不同年份强赎转债的剩余期限分布 ...................................................................... 6 图 8： 不同年份转债提议下修次数 ............................................................................... 6 图 9： 924 前后提议下修时转债价格的净值曲线 ............................................................. 6 图 10： 强赎退市转债 T-10 日平均价格区间分布 .......................................................... 7 图 11： 强赎退市转债 T-10 日平均价格 ...................................................................... 7 图 12： 志特转债平价与转债价格走势 ......................................................................... 8 图 13： 志特新材 2024 年 Q3 净