信用｜利差已低，等待债市下行

请阅读最后一页的重要声明！ 信用 | 利差已低，等待债市下行 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.10.26 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 资金弱于季节性波动》 2025-10-25 2. 《高频｜海运价格持续修复，关注中美贸易转机》 2025-10-25 3. 《纯债不悲观，权益更乐观——二十届四中全会点评》 2025-10-23 核心观点 ❖ 本周债市先下后上，信用利差阶段性压降。二永债跟随利率反应较快，整体偏震荡；普信债表现较好，收益率下行、利差整体压降。 ❖ 利差下行到了什么水平？ 跨季之后，资金利率宽松，信用债收益率、利差有所回落，高等级、短久期信用债收益率、利差均已下行至较低水平；中低评级、中长久期信用利差距离年中低点仍有一定空间。从曲线形态来看，信用曲线未进一步陡峭化，期限利差进入高位震荡，分位数近两年多在 80%以上。 ❖ 为什么近期信用表现较强？ 债市做多热情逐步集聚，信用债有一定票息保护，受到欢迎。但受制于机构较薄的投资收益、赎回新规未落地、股市偏强等因素，机构行为上相对谨慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受欢迎。资金利率相对稳定，也给市场提供了稳定的环境。此外，信用利差下行也受增值税加税后，中债国开债曲线用新券定价，信用利差被动压降有关。 ❖ 信用可以继续表现较好吗？ 信用债利差下行空间有限，需要等待利率下行。而结合基本面、金融数据、利差等来看，利率下行仍然值得期待。 短信用仍值得关注，但我们仍面临四季度政策不确定性、跨年等不利因素，不宜过度追涨，而拉久期需要负债端稳定性。 ❖ 各品种如何参与？ 高等级短久期关注存单，低等级仍然建议寻找 2 年左右的票息资产。本周普信表现强于二永债，二者比价走阔，但我们认为这不是趋势性走势，当前比价中长二永债仍有优势。超长信用债预计下行将逐步放缓，不建议过度追涨，配置盘仍然可以逐步配置。 机构行为与交易回顾：本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加；基金买入力度小幅下降；本周理财和其他产品类信用债继续增持，其他产品类增持力度较上周大幅增加。二级市场交易方面，1 年内占比下降，中长久期交易占比小幅上升。本周非金信用债完成净融资 1257.4 亿元，本年累计完成净融资 18755.5 亿元，其中城投债 224.7 亿元，本年累计净融资167.1 亿元。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 利差已低，等待债市下行 ......................................................................................... 5 1.1 利差下行至较低水平 ............................................................................................ 5 1.2 如何理解与展望？ ............................................................................................... 7 1.3 组合如何构建？ .................................................................................................. 9 2 信用买什么？ ....................................................................................................... 11 3 市场回顾：收益率和信用利差全面下行 ...................................................................... 15 3.1 市场表现如何？ ................................................................................................. 15 3.2 机构配置力量稳定 .............................................................................................. 16 3.3 成交占比：1Y 内交易占比继续下降 ....................................................................... 18 3.4 非金信用债发行期限下滑 ..................................................................................... 19 4 数据跟踪：一级发行情况统计 .................................................................................. 21 5 数据跟踪：二级估值变动细节 ................................................................................. 25 6 风险提示 ............................................................................................................ 28 图表目录 图 1： 1Y 债券信用利差变动 ....................................................................................... 5 图 2： 3Y 债券信用利差变动 ....................................................................................... 5 图 3： 收益率变动（10/24 vs 9/30） ........................................................................... 5 图 4： 信用利差变动（10/24 vs 9/30） .....