健合国际(1112.HK)保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023 年 8 月 24 日 健合国际 (1112 HK)保健品势头强劲，但婴儿配方奶粉前景和信用状况仍疲弱成人营养及护理用品业务引领强劲的 23 年上半年业绩：健合国际（H&H）23年上半年销售额/净利润分别同比增长 17%/29%至 69.81 亿/6.08 亿人民币。按业务部门分，婴儿营养及护理用品/成人营养及护理用品/宠物营养及护理用品（BNC/ANC/PNC）销售额分别增长-2.1%/43.2%/21.4%（同类比较基准），与集团 23 年上半年运营更新一致。2023 年上半年毛利率降 0.9 个百分点至 61.1%，经营费用率降 2.4 个百分点，致净利润率扩大 0.7 个百分点至 8.7%。经营现金流下降令人担忧，但预计将在下半年扭转：考虑到利率上升和及H&H 的再融资需求（2024 年上半年有 10 亿美元再融资需求），H&H 的信贷状况仍是关键。1）偿付能力：净债务/调整后 EBITDA 比率从 22 年 12 月的 3.6 倍改善到 23 年 6 月的 3.4 倍；目标到 2024 年底下降到 2-2.5 倍。2）流动性： 23 年上半年经营现金流降至 2,200 万人民币（EBITDA 转换率为 2%），而 22 年上半年为 5.55 亿人民币（转换率为 53%）。管理层认为这是由于应付账款减少了 4 亿人民币，用于为成人/宠物业务 建立 “安全库存”，但预计库存在下半年将消化并转回现金。2023 年的利息费用支出预计仍为 6.3 亿人民币。疫情后增强免疫力的需求上升推动保健品销售的强劲增长：正如我们在两周前的首次覆盖报告中所提，疫情后保健品销售强劲，这种情况在 2 季度仍在继续，但增速有所放缓。1 季度益生菌补充品销售额同比增长 71%，2 季度同比增长 34%，而成人业务销售额 1 季度同比增长 63%，2 季度同比增长 31%。管理层预计，因基数较高、消费低迷和需求可持续性不确定，23 年下半年销售势头将进一步放缓，这也反映在其 2023 年全年指引中（婴儿益生菌全年同比增长 15%，意味着 23 年下半年下降 15%；成人业务全年同比增长约 20%，意味着23年下半年同比持平）。保健品目前占H&H销售额 60%（2012 年上半年：49%），使 H&H 得以实现多元化，以应对婴儿配方奶粉市场的疲软。婴儿营养及护理用品面临“重大挑战”，因为 1）管理层预计 2023 年的新生儿数量出生人数将下降；2）新国标产品过渡期中价格竞争加剧。23 年上半年，婴儿配方奶粉销售额下降 10%，毛利率下降 8.5 个百分点至 54.5%。EBITDA 利润率在 23 年上半年稳定在 18.9%，但管理层预计在新国标推出后，23 年下半年的支出将增加。上调目标价至 10.4 港元；维持中性评级：婴儿业务面临挑战，加上信用状况疲弱，可能会抑制投资者对集团保健品业务这令人兴奋的增长故事的兴趣。我们微调每股收益（上调成人业务的增长预测，下调婴儿业务的销售）和目标价至 10.4 港元（原为 10.1 港元），基于 6.0 倍的 2024 年市盈率（维持）和0.22 倍的 PEG，对应每股收益年复合增长率为 27%（2023-25 年）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自报告“Nutritional supplement strength offset by weak IMF outlook & credit profile” ， 原 报 告 发 布 于2023 年 8 月 24 日收盘价目标价潜在涨幅港元 10.18港元 10.40↑+2.2%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)11,54812,77613,79314,80916,050同比增长 (%)3.210.68.07.48.4净利润 (百万人民币)5086127509691,251每股盈利 (人民币)0.790.961.171.511.95同比增长 (%)-55.321.222.629.229.1前EPS预测值 (人民币)1.121.471.89调整幅度 (%)4.23.13.3市盈率 (倍)12.09.98.16.34.8每股账面净值 (人民币)9.139.6010.2011.2512.60市账率 (倍)1.040.990.930.840.75股息率 (%)4.75.74.96.48.3个股评级中性8/2212/224/238/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%1112 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)18.0052周低位 (港元)6.75市值 (百万港元)6,505.22日均成交量 (百万)2.95年初至今变化 (%)(38.90)200天平均价 (港元)11.65呂浩江, CFA, CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852) 3766 1809谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562023 年 8 月 24 日健合国际 (1112 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2宠物营养及护理用品业务—增长强劲：尽管宠物业务的销售额仅占总销售额的 13%，但在 23 年上半年同比增长了 28%。管理层预计全年销售额将同比增长 20%以上。然而，其 EBITDA 有所下降，23 年上半年下降 6 个百分点至 2.9%，因增加销售和分销费用以把握市场增长机会。图表 1: 健合国际：按业务部门划分的半年度收入 1H212H211H222H221H232H23E收入（百万人民币） 婴儿营养及护理用品 (BNC)33,3133,1843,5033,1163,090婴幼儿配方奶粉2,5412,6052,4622,7182,2142,448益生菌补充品464500499593744507 其他婴幼儿产品294208223192159135成人营养及护理用品 (ANC)1,9062,3032,0462,5132,9382,706宠物营养及护理用品 (PNC)2195087258049271,016总计5,4246,1245,9556,8206,9816,812同比增长（%）- 呈报婴儿营养及护理用品 (BNC)-6%-12%-3%10%-2%-12%婴幼儿配方奶粉9%-10%-3%10%-10%-10%益生菌补充品-46%-7%7%20%50%-15% 其他婴幼儿产品-12%-37%-23%-15%-30%-30%成人营养及护理用品 (ANC)16%3%7%23%44%89%宠物营养及护理用品 (PNC)0%1835%232%11%28%26%总计5%2%10%15%1