浙江沪杭甬(576.HK)公路主业强劲复苏，但汇兑产生拖累

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 浙江沪杭甬 (576 HK) 港股通 公路主业强劲复苏，但汇兑产生拖累 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 7.68 2023 年 8 月 24 日│中国香港 路桥 受汇兑损失影响，1H23 净利低于预期 公司发布 2023 年中期业绩，实现总收入 80 亿元（同比+13.8%）、净利润26.63 亿元（同比+67.9%）。1H23 净利润低于我们预期（28.84 亿元），主因 2Q 汇兑损失（2.1 亿元）高于预期。1H23 净利润同比大幅改善，主因：1）车流量复苏；2）业绩基数低。2Q 净利润（11.17 亿元）低于 1Q 净利润（15.46 亿元），主因：1）2Q 汇兑损失；2）证券利润环比下滑。考虑外币负债汇兑波动、证券盈利回落，我们将 2023/2024/2025 年净利润预测下调 3.4/1.0/0.9%至 50.0/55.1/60.0 亿元。我们下调目标价 4.8%至 7.68 港币（前值：8.07 港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率 WACC为 8.0%。公司计划供股募资用于改扩建，股东大会已批准（7/24），但目前尚未实施，我们模型与目标价暂未反映。维持“买入”评级。 受益出行复苏，1H23 通行费收入强劲增长 公司 1H23 收费公路收入/分部利润同比增长 17%/104%，主因：1）居民出行意愿大幅改善，客车流量同比增长 58%；2）去年同期受疫情影响，基数较低。货车流量增幅不及客车，主因全球经济复苏乏力、外需收缩，以及国内 2Q 制造业景气度环比回落。1H23 收费公路收入/分部利润恢复到 21 年同期的 102/103%。核心路产沪杭甬/上三高速通行费收入同比增长 30/9%，恢复到 21 年同期 112/87%，沪杭甬高速维持稳健内生增长，但上三高速受到杭绍台高速（22 年 2 月全线通车）的分流影响。其他路段通行费收入同比增长 7%，但较 21 年同期下降 4%，主因申嘉湖杭高速在 22 年 Q4 出表。 受市场环境影响，2Q 证券盈利环比回落 公司 1H23 证券业务收入/分部利润同比增长 9/37%，其中 2Q 证券利润较1Q 环比下降 13%，受到金融市场环境的影响。公司参股企业上海农商行1H23 净利润同比增长 18.5%，其 2Q 净利环比基本持平。综上，收费公路/证券/银行贡献公司 1H23 归母净利润的 69/14/13%；各业务均录得同比改善；从季度环比看，2Q 公路净利实现环比增长，证券净利略有下滑，银行净利稳定，此外汇兑损失产生拖累。 三季度展望：客车迎来暑运旺季、货车有望环比改善 暑期学生放假提供了家庭自驾游基础，公司客车收入有望再上新台阶。7 月，公司核心路产沪杭甬/上三高速通行费收入恢复到 21 年同期的 117/94%，显著好于上半年。财政、地产、产业等“稳增长”政策都将影响公路货运需求。伴随库存周期见底，三季度高速公路货车流量有望环比改善。 风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，资本开支规模高于预期，收费标准超预期下调。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 林霞颖 SAC No. S0570518090003 SFC No. BIX840 linxiaying@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (港币) 7.68 收盘价 (港币 截至 8 月 23 日) 5.92 市值 (港币百万) 25,711 6 个月平均日成交额 (港币百万) 23.85 52 周价格范围 (港币) 4.73-7.09 BVPS (人民币) 7.33 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 16,263 14,899 15,618 16,220 17,015 +/-% 36.17 (8.39) 4.83 3.86 4.90 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,762 5,379 4,997 5,512 5,996 +/-% 58.89 12.94 (7.10) 10.30 8.79 EPS (人民币，最新摊薄) 1.04 1.17 1.08 1.19 1.30 ROE (%) 18.58 18.53 15.02 14.70 14.45 PE (倍) 5.24 4.66 5.02 4.55 4.18 PB (倍) 0.87 0.76 0.66 0.60 0.54 EV EBITDA (倍) 11.60 13.61 11.65 11.93 11.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)(1)254.004.755.506.257.00Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)浙江沪杭甬相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 浙江沪杭甬 (576 HK) 估值方法 我们仍然基于分部估值法，将公司目标价调整至 7.68 港币（基于 0.918 的港币/人民币汇率）。目标价相对收费公路、证券和银行业务的固有价值总额存在 30%的折让。考虑到公司的多元业务模式，我们认为上述估值折让属合理。我们对收费公路业务的估值基于 DCF 模型（WACC：8.0%），而对证券业务/对沪农商行（601825 CH）的投资的估值则分别是基于7.1/3.9 倍 2023 年预测 PE（两者均与相应行业均值相当）。公司计划供股募资用于改扩建，股东大会已批准（7/24），但目前尚未实施，我们模型与目标价暂未反映。 我们的前目标价 8.07 港币同样基于分部估值法得出，假设如下。 图表1： 浙江沪杭甬：分部估值法 单位：百万元人民币 评估价值 估值基础 原评估价值 原估值基础 +高速公路及其他业务 36,392 DCF（WACC=8.0%） 36,667 DCF（WACC=7.97%） +证券业务 4,991 7.1x 2023E PE 5,618 7.2x 2023E PE +上海农商银行 2,383 3.9x 2023E PE 2,816 4.6x 2023E PE 股权价值 43,766 45,100 -30%折让 (13,130) (13,530) 目标股权价值 30,636 31,570 总股本 (百万股) 4,343 4,343 目标价 (RMB) 7.05 7.27 HKD/CNY 汇率 0.918 0.901 目标价 (HKD) 7.68 8.07 资料来源：Bloomberg、华泰研究预测 图表2： 浙江沪杭甬：基于 DCF 法对收费公路业务作出的假设 (%) 比率 备注 无风险利率