半导体行业：SK海力士(000660)，营收盈利双超预期，HBM量价齐增

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 SK 海力士 (000660 KS) 营收盈利双超预期，HBM 量价齐增 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(韩元): 360,000.00 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍 联系人 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (韩元) 360,000.00 收盘价 (韩元 截至 7 月 24 日) 269,500 市值 (韩元百万) 186,047,851 6 个月平均日成交额 (韩元百万) 806,483 52 周价格范围 (韩元) 143,273.30-306,500.00 BVPS (韩元) 99,584 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (韩元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (十亿) 66,193 97,940 120,196 132,065 +/-% 102.02 47.96 22.72 9.87 归属母公司净利润 (十亿) 19,797 31,191 39,222 42,976 +/-% 317.25 57.55 25.75 9.57 EPS (最新摊薄) 28,677 45,182 56,815 62,253 ROE (%) 31.08 35.83 33.00 27.25 PE (倍) 9.40 5.96 4.74 4.33 PB (倍) 2.52 1.86 1.35 1.05 EV EBITDA (倍) 5.75 3.42 2.51 1.76 股息率 (%) 0.44 0.84 1.05 1.15 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 25 日│韩国 半导体 SK 海力士 7/23 发布 25Q2 财报，营收 22.23 万亿韩元，同比+35%，环比+26%，对比 BBG cons（彭博一致预期）的 20.48 万元韩元；运营利润 9.21万亿韩元，同比+68%，环比+24%，对比 BBG cons 的 8.93 万亿韩元；毛利率 53.9%，环比-3.4pct，不及 BBG cons 的 56.5%；营业利润率 41.4%，环比-0.8pct，不及 BBG cons 的 43.7%。公司股价在业绩后涨约 3%而收盘缩窄，或因投资者担忧关税不确定性，但我们认为海力士高端 HBM、DRAM、NAND 三类产品 Q2 均有出色表现，看好长期业绩增长，重申“买入”。 12 层 HBM3E 大量出货，HBM4 推进顺利 HBM 延续强劲增长，海力士重申预计 25 年 HBM 销售额将翻倍，并表示Q2 12-Hi HBM3E 销售额大规模增长。公司于 24 年 9 月量产 12-Hi HBM3E，为行业第一家供应英伟达 B300，并于今年 3 月率先送样。据 Digitimes，目前部分用于 Rubin 的 HBM4 已少量先行供应。我们认为更多 ASIC 落地将带来 HBM 容量和规格双双升级，存量的 ASIC 大部分以搭载 HBM2E 为主，转移到 HBM3E/HBM4 乃 AI 大势所趋。据《韩国经济日报》，海力士可能已拿下微软、博通等订单准备搭载 HBM4E。竞争对手三星目前希望押注 1c DRAM 的 HBM4，公司预计 26H1 量产。据 TrendForce，5 月三星 1c DRAM晶圆良率达 50%-70%（对比海力士 4 月测试良率约为 80%-90%）。三星计划从 16 层 HBM4 开始导入 Hybrid Bonding，12 层则沿用 TC Bonding，后者为保良率是更稳妥做法，而前者是公司试图弯道超车的较激进尝试。 DRAM 出货增长，NAND 环比回暖 25Q2 海力士 DRAM 营收 17.12 万亿韩元，同比+58%，环比+21%，占总营收比例 77%，超 BBG cons 的 16.14 万亿韩元。公司表示 12-Hi HBM3E出货规模大幅增加，但由于低端 DRAM 产品也大增，ASP 环比仅低个位数增长。此前在 25Q1 海力士已超越三星，以 39% VS 36%，成为 DRAM 市占率最高的内存公司。DRAM 价格目前上涨幅度放缓，我们认为乃 DDR4到 DDR5 青黄不接的需求所导致。部分厂商已正在调整 DDR4 的停产节奏，并全面转向 DDR5。展望下半年，新型 DDR 如 GDDR6/7 价格，预计将受益于游戏显卡的需求提升而适度上涨。25Q2 海力士 NAND 营收 4.67 万亿韩元，同比-8%，环比+47%，占总营收的 21%。公司表示 NAND 出货量环比增超过 70%，主要系企业 SSD 需求上升以及因关税而提前囤货。25H1通过减产与去库存，NAND Flash 供应商正在将产能转向利润更高的产品，整体供应趋紧，TrendForce 预估 Q3 NAND Flash合约价格将上涨 5%-10%。 关税不确定性仍存，H20 若再度重启生产有望受益 美国政府宣布 8/1 起对来自日本和韩国的所有商品征收 25%关税，不过目前尚不确定采用日韩芯片但在其他地区组装的内存产品将如何处置，我们建议继续谨慎观察关税细节。美国政府于 7/15 宣布批准英伟达向中国销售 H20芯片，据《韩国先驱报》，H20 配置或包含 HBM3 和 HBM3E，若 H20 重启生产，海力士作为英伟达 HBM3E 的重要供应商或受益。 上调目标价至 36 万韩元，对应 1.8x FY26E PB，重申“买入” 我们下调 25/26/27E 营收至 98/120/132 万亿韩元，主因 25H1 NAND 收入不及我们预期，未来或增幅有限；小幅上调 25/26/27E 净利润 4%/6%/6%至 31/39/43 万亿韩元，主因随着 HBM 规格升级公司利润率有望提升。考虑到海力士 HBM 领先行业并坐拥大客户英伟达，叠加 ASIC 需求，我们认为估值有望超越 14 年 PB 峰值 1.6x，给予 1.8x 26E PB（前值 2.2x 25E PB），26E BVPS 约 20 万韩元，上调目标价从 30 万至 36 万韩元。 风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。 (20)(1)193958Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)SK海力士韩国有价证券指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SK 海力士 (000660 KS) 图表1： 公司分业务营收与总营收同比增速（CY，万亿韩元，%） 图表2： 公司各业务营收占比（CY，%） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 公司 DRAM 营收（CY，万亿韩元，%） 图表4：