恩捷股份(002812)隔膜龙头盈利能力环比下滑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 恩捷股份 (002812 CH) 隔膜龙头盈利能力环比下滑 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 75.78 2023 年 8 月 24 日│中国内地 新能源及动力系统 1H23 营收、归母净利同比下滑 1H23 公司实现营收 55.68 亿元，同比-3.27%；归母净利润 14.05 亿元，同比-30.45%，整体毛利率为 43.51%，同比-6.51pct，主要系行业竞争激烈。考虑行业需求较弱，而行业新增产能释放，导致竞争加剧，我们下修公司湿法隔膜销量、单价与毛利率假设，我们预测公司 23-25 年归母净利分别为39.00/47.95/57.35 亿元（此前预测值分别为 55.18/67.98/81.46 亿元）。参考可比公司 23 年 Wind 一致预期下平均 PE 19 倍，给予公司 23 年合理 PE 19 倍，对应目标价 75.78 元，维持“增持”评级。 2Q23 盈利能力环比下滑 2Q23 公司实现营收 30 亿元，同/环比-5.19%/+16.80%；归母净利润 7.55亿 元 ， 同 /环 比 -31.57%/+16.36% ， 扣 非 净 利 润 7.16 亿 元 ， 同 /环 比-32.61%/+14.05%。2Q23 整体毛利率 41.35%，同/环比-9.88pct/-4.68pct；扣非净利率 23.87%，同/环比-9.71pct/-0.58pct，盈利能力环比下滑，我们推测主要系产品价格有所下滑，尤其涂覆隔膜价格下降较多。期间费用率同比+5.33pct至13.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.03pct、+1.42pct、+2.29pct、+1.65pct，主要系新品研发投入增加、利息支出增加。 提效降本、涂覆比例提升缓冲价格下降压力 湿法隔膜行业产能释放仍受设备交付周期、安装调试时间及客户验证时间的影响，我们认为湿法隔膜短期内将维持供需紧平衡。后续随着行业新增产能释放，竞争加剧，价格或有下降压力。但公司积极推动在线涂覆设备改造，提升生产效率实现降本；另外公司提升高盈利能力的涂覆隔膜产品占比，优化产品结构。向后展望，行业供需扭转后，盈利能力的下行或难以避免，但公司基于对设备的长期 know-how 积累提升产线效率以及产品结构优化，有望维持较强盈利能力。 布局干湿法隔膜，积极扩张产能 公司持续推进产线建设，产能扩张速度行业领先。公司积极推动常州、重庆、玉溪、荆门、厦门等地隔膜生产基地产能建设，同时积极拓展海外市场，在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜生产基地。目前匈牙利锂电池隔膜项目部分涂覆产线在调试，部分基膜完成了安装。此外，公司积极推进干法隔膜项目建设，与海外干法龙头 Celgard 合资项目建设中，有望受益于由储能电池市场增长带来的对于干法隔膜需求的高速增长。随着产能的逐步释放，公司在全球市场的份额有望进一步提升。 风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 联系人 连楷昇 SAC No. S0570122050061 liankaisheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 75.78 收盘价 (人民币 截至 8 月 23 日) 70.86 市值 (人民币百万) 69,284 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 898.13 52 周价格范围 (人民币) 70.86-201.80 BVPS (人民币) 27.20 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,982 12,591 14,060 18,284 22,755 +/-% 86.37 57.73 11.67 30.04 24.45 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,718 4,000 3,900 4,795 5,735 +/-% 143.60 47.20 (2.51) 22.95 19.60 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 4.09 3.99 4.90 5.87 ROE (%) 19.86 22.34 13.51 15.18 16.10 PE (倍) 25.49 17.32 17.77 14.45 12.08 PB (倍) 5.01 3.91 2.38 2.05 1.76 EV EBITDA (倍) 18.28 13.58 13.26 10.53 8.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)(1)51070103136169202Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)恩捷股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 恩捷股份 (002812 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表5： 可比公司估值表（Wind 一致预期，截至 2023 年 8 月 23 日收盘价） 收盘价 EPS（元） PE（倍） 证券代码 证券简称 （元） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603659 CH 璞泰来 34.65 2.01 2.61 3.20 17.28 13.26 10.81 300568 CH 星源材质 14.03 0.82 1.10 1.37 17.20 12.72 10.27 300750 CH 宁德时代 227.50 10.46 13.88 17.79 21.75 16.39 12.79 均值 18.74 14.12 11.29 002812 CH 恩捷股份 70.86 3.99 4.90 5.87 17.77 14.45 12.08 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 风险提示 产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧导致单平利润低于预期。 -20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201820192020202120221H23亿元营业收入营业收入yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%25