总量速评报告：资金面为何没有松

总 量 研 究 2023.08.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 资金面为何没有松 分析师 张伟 登记编号：S1220522040002 联系人 王星缘 8 月 15 日，央行降低了 7 天逆回购利率 10bp 至 1.8%，并同时下调 1 年期MLF 利率 15bp 至 2.5%。但是降息以来的 DR007 均值为 1.88%，高于政策利率。为何降息后资金面没有转松，债市是否需要担心资金面收紧的风险。对此我们观点如下。 一、6 月降息后资金面也反而收敛，主要原因在于信贷冲量+半年末季节性因素+税期扰动 6 月 13 日，央行降低了 7 天逆回购利率 10bp 至 1.9%。6 月 15 日，MLF利率跟进下调 10bp 至 2.65%。降息后，资金价格也并未转松。6 月 13 日至 6 月 30 日，DR007 中枢为 1.94%，这要高于当时 1.9%的政策利率。 税期扰动；半年末银行面临 MPA 考核而减少资金融出；叠加信贷冲量，这些因素是导致降息后资金面收敛的主要原因。6 月新增信贷 3.05 万亿，同比多增 2400 亿，超市场预期。信贷投放增加消耗银行超储从而使得资金面有收敛压力。进入 7 月，资金面转向宽松，7 月四周的 DR007 中枢分别为1.75%、1.76%、1.85%和 1.82%，已经回落至政策利率下方。短端利率品种在 7 月上旬迎来利率快速回落。 二、从经验规律来看，8 月的税期对资金面影响更持久，8 月税期开始至月底资金价格倾向于震荡上行，这是资金面未转松的重要原因；此外降息后信贷可能边际回暖以及政府债券供给增加也可能减弱了银行融出资金的意愿 税期扰动是导致资金面短暂收敛的重要原因。8 月 15 日超预期降息后，刚好遇到税期，15 日后 2-3 日税款上缴国库这给资金面造成收敛压力。DR007从 8 月 15 日的 1.88%上行至了 8 月 18 日的 1.92%。进入本周，资金价格已经在震荡回落，截止 8 月 23 日，DR007 回落至了 1.80%，较上周五下行了 12bp。 从 2018 年至 2022 年的历史经验来看，8 月的税期对资金面影响更持久，8 月税期开始至月底，资金价格 DR007 倾向于震荡上行。这和其他月份不同，其他月份税期后的 5 个交易左右资金价格开始回落。这一经验规律背后的原因目前还不清晰。 由于专项债发行提速，8 月政府债券发行量较 7 月明显上行，这也会对资金面造成边际收敛的压力。以上市日口径统计，截止 8 月 23 日，政府债券净融资规模为 6264 亿，高于 7 月的 3492 亿元。虽然 8 月以来票据利率依然在震荡下行，但是信贷投放是非线性的，考虑到 8 月 15 日降息对实际贷款利率的下拉作用从而促进贷款需求，以及专项债提速带来的配套贷款投放，因而 8 月最后一周也存在信贷投放增加的可能性。而银行为了应对贷款投放可能增加以及应对政府债券发行量增加从而减少公开市场资金拆出，并进而使得资金价格没有如预期快速回落。 三、我们认为央行提出“防止资金套利和空转”更多是预防和敲打，并非要主动引导资金面收紧 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局 8 月 4 日联合召开新闻发布会，中国人民银行货币政策司司长邹澜在会上表示“防止资金套利和空转，提升政策效率，增强银行经营稳健性”。 我们认为这并非意味着央行要主动引导资金价格回升，从而抑制资金套利和空转，这更多是一种预防和敲打。央行降低 OMO 利率 10bp，但是降低MLF 利率 15bp，这起到了压平利率曲线的效果，从而减少借短投长赚取的收益，有一定抑制资金空转套利效果，但并非通过提升资金价格来抑制可能的金融空转套利。在目前经济恢复基础还有待恢复，通胀也处于低位的情况下，央行难以主动引导资金价格持续在政策利率上方。 四、资金面依然无虞，9 月上旬资金面将转松，短端利率品种存在交易性机会 税期、政府债券发行对资金面的影响更多是扰动，不决定趋势。货币政策以内为主，由于内需还不足，依然需要宽松货币政策呵护。我们预计 DR007将回落至 7 天逆回购利率 1.8%下方 10bp 左右。本周资金价格已经在开始回落，月末资金面波动加大，因而资金价格回落幅度或不大。但是进入 9 月上旬预计资金价格将迎来加快下行，参考 6 月降息后至 7 月上旬的经验，这将给短端利率品种带来交易性机会。 风险提示：资金面持续收紧，信贷投放超预期，通胀超预期。 总量速评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1：8 月资金价格较 7 月变化经验规律 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2：8 月税期后 DR007 均值震荡上行至月底 资料来源：Wind，方正证券研究所 8月较7月DR001中枢变动幅度(bp)8月较7月DR007中枢变动幅度(bp)201714.47.92018-11.2-10.3201946.413.4202013.48.820211.2-0.92022-9.1-14.3平均9.20.8中位数7.33.5-0.2-0.100.10.20.30.4T-6T-4T-2TT+2T+4T+6T+8T+10各月税期前后DR007平均变动，%2月3月4月5月6月7月8月T=缴税截止日总量速评报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需