炼厂东移加快，供需差加大运价可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 17 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 3.33 元 招商南油（601975） 交 通运输 目标价： 5.20 元（6 个月） 炼厂东移加快，供需差加大运价可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 48.53 流通 A 股(亿股) 48.53 52 周内股价区间(元) 2.78-6.08 总市值(亿元) 161.60 总资产(亿元) 112.52 每股净资产(元) 1.72 相 关研究 [Table_Report] 1. 招商南油（601975）：多因素下运价承压，禁令生效在即业绩可期 (2023-01-20) 2. 招商南油（601975）：中国出口提振市场，“东油西运”趋势不变 (2022-11-21) 3. 招商南油（601975）：油轮复苏势头强劲，公司业绩弹性巨大 (2022-10-27) 4. 招商南油（601975）：受益于成品油跨区运输，调高目标价至 7.2 元 (2022-09-18) 5. 招商南油（601975）：成品油运输市场向好，业绩有望进一步提升 (2022-08-19) [Table_Summary]  事件：招商南油公布 2023 年半年报。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有及控制运力 67艘，共计 249万载重吨。国际成品油运价高位运行，公司外贸业务收入明显增加，同时国内炼厂开工率同比增加，公司原油船队抓住市场机遇，提质增效。2023 年公司上半年实现营业收入 31.6 亿元，同比增长 23.8%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.4 亿元，同比增长 94.4%。  俄乌冲突变化叠加炼厂东移，成品油海运贸易需求稳步增长。欧洲炼油行业持续调整转型，传统炼油能力不断萎缩，北美地区炼油能力也开始缩减，而亚太和中东地区炼油能力呈持续增长世界炼油行业的重心加快东移。炼能增量部分依旧在苏伊士以东地区，特别是中东、东北亚和印度。2023年上半年，亚太地区炼油能力为 3650万桶，仍继续保持领先地位；中东地区炼能占比升至 10.9%，欧洲占比已降至 20.7%。炼化供需的错位，增加航运需求。  订单量仍为历史较低水平，同时环保政策下老旧船有望加快出清。2023年上半年 MR成品油轮订单数量为 39艘，订单量仍为历史较低水平，全球 MR成品油轮增速放缓。而 EEXI、CII 等环保法规、高油价促使船东低速航行，进一步降低有效运力供应，预计将减少 4.3%。  公司灵活调度船位，充分发挥内外贸兼营的优势，抢抓市场高收益货源。公司船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。一方面可利用自身优势更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，减少船舶等待时间，提高船舶运行效率，从而提高船舶收益；另一方面通过内外贸兼营，有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。  盈利预测与投资建议：中长期炼厂东移趋势不变，而油轮运力供给放缓，供需增速差加大将带来运价中枢上移，预计招商南油 2023/24/25年归母净利润分别为 21.7、25.2、26.5亿元，每股收益分别为 0.45、0.52、0.55元。考虑可比公司情况以及行业景气度，我们给予公司 24年 10倍 PE，目标价为 5.2元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6264.41 7164.50 7674.16 7940.38 增长率 62.20% 14.37% 7.11% 3.47% 归属母公司净利润（百万元） 1433.80 2174.44 2520.23 2648.11 增长率 383.67% 51.66% 15.90% 5.07% 每股收益 EPS（元） 0.30 0.45 0.52 0.55 净资产收益率 ROE 19.21% 23.32% 22.08% 19.53% PE 11 7 6 6 PB 2.18 1.75 1.43 1.20 数据来源：Wind，西南证券 -20%-1%17%36%55%74%22/822/1022/1223/223/423/623/8招商南油 沪深300 96056 招 商南油（601975） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到招商南油实际运营的油轮载重、运输航线不同，预测 2023/24/25 年外贸成品油 TCE 分别为 36000、39000、40000 美元/天，同比+5.6%、+8.3%、+2.6%； 假 设 2：假设公司 2023/24/25 年每年的船舶运营天数为 350 天； 假 设 3：假设公司 2023/24/25 年每年的外贸船舶分别为 30/31/31 艘。 表 1：分业务收入及毛利率 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 外贸油品运输收入（百万元） 1631.9 1262.5 3464.6 4591.6 4964.3 5116.2 YoY -22.6% 174.4% 32.5% 8.1% 3.1% 外贸油品运输毛利率 30.5% 6.2% 32.4% 46.4% 49.0% 49.0% 内贸油品运输业务收入（百万元） 1550.0 1580.0 1586.0 1506.7 1582.0 1613.7 YoY 1.9% 0.4% -5.0% 5.0% 2.0% 内贸油品运输毛利率 48.0% 30.0% 37.0% 30.0% 35.0% 40.0% 化学品运输业务收入（百万元） 310.6 323.8 422.4 464.7 487.9 512.3 YoY 4.2% 30.5% 10.0% 5.0% 5.0% 化学品运输毛利率 27.8% 22.0% 20.9% 21.0% 21.0% 21.0% 乙烯运输业务收入（百万元） 121.5 123.1 165.7 170.7 179.2 188.2 YoY 1.3% 34.7% 3.0% 5.0% 5.0% 乙烯运输毛利率 46.1% 44.7% 36.5% 27.0% 30.0% 35.0% 收入合计（百万元） 4031.6 3862.2 6264.4 7164.5 7674.2 7940.4 YoY -0.2% -4.2% 62.2% 14.4% 7.1% 3.5% 成本合计（百万元） 26