2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，BD助力成果兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 02 日 证 券研究报告•2025年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 68.87 元 恒瑞医药（600276） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 创新驱动业绩增长，BD 助力成果兑现 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 、 [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 66.37 流通 A 股(亿股) 63.79 52 周内股价区间(元) 42.67-71.98 总市值(亿元) 4547.90 总资产(亿元) 628.94 每股净资产(元) 8.81 相 关研究 [Table_Report] 1. 恒瑞医药（600276）：出海佳绩不断，BD 收入稳定增厚业绩 (2025-05-07) [Table_Summary]  事件：2025年前二季度，公司实现营业收入 157.61亿元，同比增加 15.88%；利润总额达到 50.51亿元，同比增加 34.63%；实现归母净利润 44.50亿元，同比增加 29.67%；扣非归母净利润 42.73 亿元，同比增加 22.43%。  创新药驱动收入增长，BD 合作款增厚业绩。2025 年上半年公司创新药销售及许可收入 95.61亿元，占公司营业收入比重 60.66%，其中创新药销售收入 75.70亿元。MerckSharp&Dohme 的 2 亿美元以及 IDEAYA 7500 万美元的对外许可首付款确认为收入，直接增厚利润。毛利率 86.58%（+0.35pp）；净利率 28.26%（+3.05pp），归母净利率 28.23%（+3.00pp）利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 20.48%（-1.86pp），销售费用率 27.85%（-1.11pp），管理费用率 8.15%（-0.48pp）。  创新药研发管线持续突破，创新成果逐步兑现。公司研发管线层次丰富，布局广泛，报告期内共有 6款 1类创新药获批上市，6个新适应症获批上市；共有 5项上市申请获 NMPA 受理，10 项临床推进至Ⅲ期，22 项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司深入布局线上线下商业化网络，已覆盖超过超过 25,000家医院和 200,000家线下零售药店，通过学术推广和分销模式持续推动创新药商业化进程，助推产品实现快速放量。  BD成果不断，全球化布局纵深发展。2025年公司已实现 3笔对外授权：1）3月，与 MSD就 Lp(a)口服小分子 HRS-5346达成合作，首付款 2亿美元，里程碑付款最高可达 17.7亿美元。2）4月，与德国默克就口服 GnRH SHR7280 达成合作，首付款 0.15亿欧元。3）7月，与 GSK 就 HRS-9821等项目达成合作，首付款 5 亿美元，潜在总金额 120 亿美元。我们认为，公司不断推动相关管线出海，扩大海外市场覆盖面积，有望实现产品价值最大化。  盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为70.3/87.4/105.5 亿元，对应 PE 为 65X/52X/43X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。  风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化合作不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27984.61 31993.07 36618.49 42186.85 增长率 22.63% 14.32% 14.46% 15.21% 归属母公司净利润（百万元） 6336.53 7027.98 8743.62 10548.34 增长率 47.28% 10.91% 24.41% 20.64% 每股收益 EPS（元） 0.95 1.06 1.32 1.59 净资产收益率 ROE 13.75% 13.53% 14.77% 15.51% PE 72 65 52 43 PB 10.04 8.92 7.80 6.78 数据来源：Wind，西南证券 -4%9%22%36%49%62%24/924/1125/125/325/525/725/9恒瑞医药 沪深300 13194 恒 瑞医药（600276） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：抗肿瘤药创新药陆续获批上市，随着羟乙磺酸达尔西利片、瑞维鲁胺等创新药逐渐放量，假设 2025-2027 年销量增速分别为 19.6%、17.8%、19.6%，毛利率维持 93%； 假 设 2：随着 集采 影响 逐步 减弱 、瑞 马唑仑 等新 产品 的持 续放 量，假 设神 经科 学2025-2027 年销量增速分别为 3%、3%、3%，毛利率维持 85%； 假设 3：造影剂 2023 年后的集采影响将减弱，保持平稳增长，假设 2025-2027 年销量增速分别为 12.7%、8.3%、7.0%，毛利率维持 61%。 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 抗 肿 瘤 收入 14587 17447 20560 24592 收入增速 19.4% 19.6% 17.8% 19.6% 毛利率 92.6% 93.0% 93.0% 93.0% 神 经 科 学 收入 4289 4417 4550 4686 收入增速 2.0% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 84.8% 85.0% 85.0% 85.0% 造 影 剂 收入 2749 3100 3356 3591 收入增速 0.2% 12.7% 8.3% 7.0% 毛利率 60.5% 61.0% 61.0% 61.0% 心 血 管 收入 1748 2447 3548 4613 收入增速 61.7% 40.0% 45.0% 30.0% 毛利率 76.6% 77.6% 77.6% 77.6% 免 疫 和 呼 吸 系 统 收入 777 893 1054 1265 收入增速 10.8% 15.0% 18.0% 20.0% 毛利率 83.7% 85.0% 85.0% 85.0% 其 他 主 营 业 务 收入 860 688 551 441 收入增速 -39.8% -20.0% -20.0% -20.0% 毛利率 56.2% 55.0% 55.0% 55.0% 其 他 业 务 收入 2975 3000 3000 3000 收入增速 572.2% 0.8% 0.0% 0.0% 毛利率 96.3% 95.0% 95.0% 95