腾讯(700.HK)国内游戏季节性波动，视频号助推广告业务强劲复苏

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 腾讯（700.HK）：国内游戏季节性波动，视频号助推广告业务强劲复苏 收入略弱于预期，利润释放优于预期：公司 2Q23 收入人民币 1492 亿元，同比增长 11%，略低于市场预期 1.8%；毛利率同比提升 4.3 个百分点至 47.5%；调整后净利润为 375 亿元，同比增长 33%，高于市场预期 3.6%；调整后净利率 25.2%，去年同期为 21.0%。 国内游戏收入不及预期，预计三季度恢复增长：2Q23 游戏收入同比增长 5%至 445 亿元；其中国际游戏收入同比增长 19%至 127 亿元，主要受益于《VALORANT》、《Triple Match 3D》及《胜利女神：妮姬》的贡献，排除汇率影响增长 12%，海外收入占比 29%；本土市场游戏收入同比增长 6%至 351 亿元；本土市场游戏收入为 318 亿元，同比持平，主要由于发布较少高度商业化内容。公司表示减少商业化内容是临时性战略调整，预计三季度国内游戏收入将重回增长，公司二季度推出的《无畏契约》、《命运方舟》等新游也有望推动三季度国内游戏收入回升。 广告业务复苏强劲，预计整体利润率持续改善：2Q23 网络广告收入为250 亿元，同比增长 34%，高于市场预期 8.9%，显著优于大盘，主要得益于视频号广告的强劲需求以及低基数效应。广告主行业中，除了汽车交通行业外，所有重点广告主行业的广告支出都实现了双位数同比增长。视频号成为广告业务增长重要推力，贡献广告收入超过 30 亿元。目前视频号广告加载率相对同业处于较低水平，我们预计未来加载率将逐步提升。随着公司运营效率提升和严谨成本纪律，公司利润率显著改善，2Q23 毛利率提升 4.3pp，经营利润率提升 4.6pp，调整后净利率提升 4.2pp。随着收入端复苏，预计下半年利润率将持续改善。 维持“买入”评级，维持目标价 424 港元：我们将公司 2023E/2024E 收入略微下调 1%/1%，利润预测上调 2%/4%，维持目标价 424 港元，对应 2023E/2024E 年 24.7x/21.6x P/E。我们看好包括视频号在内的微信生态商业化潜力，维持“买入”评级。 投资风险：政策不确定性；竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 560,118 554,552 618,202 696,244 772,974 毛利润 245,944 238,746 285,897 322,087 358,144 调整后净利润 123,788 115,649 148,622 170,207 186,530 调整后目标 PE(x) 24.7 21.6 19.7 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 腾讯（700.HK） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 8 月 18 日 评级 目标价（港元） 424 潜在升幅/降幅 +27% 目前股价（港元） 332.8 52 周内股价区间（港元） 188.6-416.6 总市值（百万港元） 3,180,316 近 3 月日均成交额 （百万港元） 6,451 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：截至 2023 年 8 月 17 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD330.0HKD 704.0HKD332.8HKD 424.0-4%-2%0%2%4%6%2003004005001/20234/20237/2023腾讯控股股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2023-08-18 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E人 民 币 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收 入 560,118 554,552 618,202 696,244 772,974净利润224,822 188,243 112,145 132,262 147,316 收入成本(314,174) (315,806) (332,305) (374,157) (414,830) 折旧与摊销57,670 61,216 58,352 59,728 61,136 毛 利 245,944 238,746 285,897 322,087 358,144营运资金变动891 (18,472) (8,628) (3,699) (3,788) 销售费用 (40,594) (29,229) (31,281) (34,812) (38,649)其他非现金调整(108,197) (84,896) - - - 管理费用 (89,847)(106,696) (104,300) (118,361) (131,406) 经 营 活 动 现 金 流175,186 146,091 161,869 188,291 204,664 其他费用 (89,847)(106,696) (104,300) (118,361) (131,406) 经 营 盈