安踏(2020.HK)短期流水面临挑战，长期持续深化多品牌战略-浦银国际

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：短期流水面临挑战，长期持续深化多品牌战略  公司下调安踏品牌全年流水指引符合市场预期：管理层表示安踏与Fila 两大品牌 7-8 月（截至目前）的零售流水表现面临较大的压力（趋势弱于 2Q25），但最近一周有向好的趋势。我们预计 7-8 月安踏品牌与 Fila 整体流水都录得低单位数的同比增长。尽管如此，管理层表示零售折扣同比加深幅度依然可控。考虑到安踏品牌 1H25 流水增速低于时序进度以及 3Q25 以来较弱的流水趋势，管理层将安踏品牌2025 全年流水增速从原本的高单位数下调至中单位数。由于安踏业绩会在李宁之后，我们认为市场基本对安踏 7-8 月较弱的零售流水趋势以及管理层下调安踏品牌流水指引有所预期，因此不会对股价带来太大的负面影响。管理层维持对 Fila 品牌 2025 全年中单位数流水增长的指引，并将其他品牌流水增速的指引从超 30%上调至超40%。  持续优化和升级渠道，为品牌注入新的活力：面对行业存量竞争，公司未来的门店数不会有大幅的增长，但会持续通过门店的升级改造来提升店效，并抢占市场份额。拿安踏品牌举例，公司不断尝试新的店型来提升品牌力，吸引线下消费者。截至目前，安踏冠军店已达到 100 家的规模，店效达 50 万元以上（传统安踏门店店效为 30 万元左右）。超级安踏仍在打磨中，改造后的门店店效有望达到翻倍，未来门店数有望大幅提升。SV 店上半年新开十几家，目前全国总数达到 62 家。这些新店型不仅大幅提升了原有门店的店效，还提升了安踏品牌的调性，为品牌注入了新的活力。同店的提升也将带来经营杠杆，为安踏品牌长期经营利润率的提升打开了空间。  持续深化多品牌战略，积蓄长期增长动力：其他品牌（主要是Descente 和 Kolon）1H25 收入同比增长 61%，收入贡献提升至 19%（1H24 为 14%），是公司 1H25 收入增长的主要驱动力。这再次体现了公司强大的多品牌运营能力。考虑到其他品牌的 D2C 属性以及较高的折扣水平，我们认为其他品牌未来两年若能保持较高的收入增速，则将进一步带动公司整体经营利润率的提升。公司 1H25 收购了狼爪，并在 6 月完成并表。公司为狼爪制定了为期 3-5 年的品牌复兴计划。虽然狼爪的亏损短期可能拖累公司整体盈利水平，但基于公司丰富的国际品牌运营经验，我们有信心在不久的将来看到狼爪为公司带来正向的盈利贡献。公司今天（8 月 27 日）又宣布与韩国时尚平台企业 Musinsa 成立合资公司（安踏持有 40%股权），标志着公司进一步将业务拓展至时尚领域。  1H25 业绩高质量增长：剔除 Amer 上市带来的一次性收益，安踏 1H25归母净利润同比增长 14.5%至人民币 70.3 亿元，符合市场预期。1H25收入同比增长 14.3%，基本与流水增长相符。1H25 经营性现金流同浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 8 月 28 日 评级 目标价（港元） 121.2 潜在升幅/降幅 +19.3% 目前股价（港元） 101.6 52 周内股价区间（港元） 68.35-107.5 总市值（百万港元） 285,213 近 3月日均成交额（百万港元） 876.3 注：截至 2025 年 8 月 27 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 93.0HKD 142.0HKD 101.6HKD 121.2-50%-30%-10%10%30%50%2040608010012008/202411/202402/202505/202508/2025安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 比大幅增长 28.5%。安踏品牌毛利率同比下降 1.7ppt，主要是由于电商占比加大。经营利润率同比大幅上升 1.5ppt，主要受益于政府补贴的增加。扣除政府补贴的帮助，安踏品牌 1H25 经营利润率同比小幅下跌 0.5ppt，跌幅小于毛利率。Fila 毛利率同比下降 2.2ppt，主要是由于零售折扣的加深，经营利润率同比下降 0.9ppt。我们预计剔除去年同期的库存减值冲回，Fila 1H25 经营利润率同比基本持平，意味着费用率的大幅下降。其他品牌（包括 Descente 和 Kolon）的经营利润率在收入大幅增长所带来的经营杠杆的帮助下同比大幅扩张3.3ppt。我们认为公司 1H25 的业绩表现体现了公司运营效率的持续提升。  投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila 品牌力下降。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 62,356 70,826 80,954 89,492 95,792 同比变动（%） 16.2% 13.6% 14.3% 10.5% 7.0% 归母净利润 10,236 15,596 13,645 15,424 17,070 同比变动（%） 34.9% 52.4% -12.5% 13.0% 10.7% 归母净利润（剔除联营公司一次性损益影响） 10,954 11,927 13,645 15,424 17,070 同比变动（%） 44.3% 8.9% 14.4% 13.0% 10.7% PE（x） 25.6 17.6 20.1 17.8 16.1 ROE（%） 23.8% 27.6% 20.8% 20.9% 20.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-08-28 3 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入62,35670,82680,95489,49295,792税前溢利15,64021,88421,11224,58927,728同比16.2%13.6%14.3%10.5%7.0%物业、机器及设备折旧1,0181,0231,2371,4561,663使用权资产折旧3,8444,305000销售成本-23,328-26,794-30,827-33,461-35,513无形资产摊销125143143281265毛利39,02844,032