华发股份(600325)全国战略布局成型，“一核三配套”稳健发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 7 月 31 日 公司研究 全国战略布局成型，“一核三配套”稳健发展 ——华发股份（600325.SH）投资价值分析报告 买入（首次） 珠海国资背景，综合实力强劲：华发股份是华发集团（珠海最大的综合型国有企业集团）旗下承接房产开发板块的平台公司，目前主要销售布局在华东、珠海、华南大区，2022 年销售额 1202 亿元，位列克而瑞中国房地产企业销售榜第 18 位，是“中而美”房企的典型代表之一。 从“珠海华发”到“中国华发”的跃升：公司起步于珠海，自 2012 年以来加快异地拓展，目前已形成“4+1”全国性战略布局，近年来于长三角核心地区深耕城市逐渐增加。2022 年，公司加强在上海、杭州、成都等核心城市的土储布局，全年公开市场拿地建面 87%位于一线和强二线城市，核心土储充足。2022 年与公司合作项目数量前十的开发商主要为行业头部国/央企、优质民企、地方实力国企，主要合作方综合实力较强，有利于公司提高资源利用效率、有效把控风险。 加大物业管理发展力度，“一核三配套”新格局成型：2023 年 1 月华发股份正式成为华发物业服务的间接控股股东，形成以住宅为主业，商业运营、物业管理与上下游产业链为支撑的“1+3”新业务格局，多元化发展趋势向好。 产品力与品牌实力已成为华发股份核心竞争力：通过将 2022 年华发股份 26 个在售楼盘与 67 个可比竞品的成交情况对比，我们发现华发股份项目售价的平均溢价率为+1.5%，其中华发楼盘相对于 45 个竞品具备溢价优势，占总样本的67%，其中于上海、广州、杭州的在售项目整体溢价率水平较高，形成投资与销售共振效果，充分体现华发股份的住宅产品在业内具有一定竞争优势。 营收规模增长稳健，财务杠杆有效降低：2022 年，公司实现营业收入 591.9 亿元，同比增长 15.5%，整体稳中有进，待结算资源充足；受房地产业务毛利率下滑、计提存货减值、少数股东损益占比提升等影响，22 年归母净利润承压明显；2022 年公司融资渠道畅通，财务杠杆结构进一步改善，保持稳健运营。 盈利预测、估值与评级：华发股份全国性战略布局成型，核心城市土储充裕，销售去化有保障，产品核心竞争力较强，国企信用优势显著，现金流稳健，未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份 2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.72 元、2.02 元，当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 7.0 倍、5.9 倍、5.0 倍。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为 14.86 元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为 13.78 元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价 13.78 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期、新房市场价格超预期下滑、房地产政策调控超预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 51,241 59,190 70,941 77,813 85,700 营业收入增长率 0.46% 15.51% 19.85% 9.69% 10.14% 净利润（百万元） 3,195 2,578 3,071 3,649 4,273 净利润增长率 10.09% -19.31% 19.14% 18.80% 17.11% EPS（元） 1.51 1.22 1.45 1.72 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.35% 13.06% 13.94% 14.87% 15.57% P/E 6.7 8.3 7.0 5.9 5.0 P/B 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-07-27 当前价/目标价：10.13/13.78 元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.17 总市值(亿元)： 214.47 一年最低/最高(元)： 7.03/12.25 近 3 月换手率： 64.40% 股价相对走势 -13%8%30%52%73%05/2208/2211/2202/23华发股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.78 -6.33 42.17 绝对 0.70 -5.33 39.18 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华发股份（600325.SH） 投资聚焦 关键假设 综合宏观经济环境，以及房地产从土储开发到交付结算的关键节点，我们对公司营业收入的关键假设如下： 1）假设 2023 年国内经济在疫后逐步恢复，各项经济活动正常开展；2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松； 2）假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性，不出现重大变动； 3）假设公司每年施工节奏相对稳定，从预售到交付大约需要 2-3 年时间； 4）由于公司加大在核心城市销售，预计公司 23 年起每年销售均价保持 2%-5%左右涨幅。 综上，我们预测华发股份 2023-2025 年营业收入分别为 709.4 亿元、778.1 亿元、857.0 亿元，营业收入同比增速分别为 19.9%、9.7%、10.1%。 我们的创新之处 1） 在众多市场研究中我们首次以较大样本量来分析华发股份的在售项目相对竞品的销售溢价，同时在筛选样本和竞品时都尽量考虑合理性与可比性，确保分析结果的准确性。通过数据分析，我们认为华发股份的产品具有一定产品溢价，卓越的产品力已成为华发股份销售去化、业绩提升的核心竞争力。 2） 我们全面梳理了华发股份土储状况，以及公司 2022 年主要在售合作项目的合作方背景以判断公司的资产质量，我们认为近年来华发股份土储质量提升明显，且公司大部分合作方具有一定综合实力，有利于公司整合开发资源，提升运营效率，同时市场风险合理可控。 3） 我们重点分析了华发股份近几年财务表现提升以及存在优化空间的地方，系统阐述了公司的财务状况，有利于投资者更好地认清华发股份的合理价值。 股价上涨的催化因素 1） 公司销售额超预期增长；2）核心城市房地产限制政策大幅优化；3）公司核心城市土储加速增长。 估值与目标价 华发股份已完成“4+1”全国性战略布局，形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理与其它业务（上下游产业链）为支撑的“1+3”发展新格局，核心城市土储充裕，销售去化能力较强，国企信用优势显著，现金流稳健，未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份 2023-2025