中国电力(2380.HK)收购规模有惊喜，突显公司在集团优先定位

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com交银国际研究 消息快报 电力 2023 年 7 月 27 日 中国电力 (2380 HK)收购规模有惊喜，突显公司在集团优先定位计划向母公司收购 7.5 吉瓦的清洁能源资产。7 月 26 日收市后，公司宣布以 108 亿元人民币向母公司国电投收购共 7.5 吉瓦的在运营清洁能源资产包。公司亦在7 月27 日举行电话会议向投资者解释这次交易。收购的资产包中风电/光伏占 47%/53%，当中仍有 1.7 吉瓦的项目在建，外加 3 吉瓦 未开工项目。按总代价估算，资产包估值约 2022 年 13 倍市盈率，管理层预计资产包今年盈利将有30%按年增长，2023年预测年盈率为10倍。同时，扣除少数股东权益及永续债后，收购作价应为 2022 年 1.16 倍市净率。可能达到在港上市同业中最大的年內新增装机规模。管理层年内自建风/光项目 7 吉瓦计划不变，加上收购的 7.5 吉瓦，并表规模近 15 吉瓦，这应是目前在港上市新能源公司中今年新增装机第一大的规模，同时公司清洁能源装机占比将达到 75%。管理层重申中国电力为国电投集团唯一的清洁能源平台，日后仍有清洁能源资产注入的机会。暂时未有股本融资的打算。公司在公告说明，是次交易将以內部资源及新增贷款支付，管理层表示在今年火电盈利改善后，现金流增強，手头现金及银行贷款足够支付代价，目前没有发永续债及新股的打算，同时估计是次交易后资产负债率将上升 2%。管理层表示回 A 没有时间表，但管理层同时亦解释，新收购不超总资产 30%，按 A 股上市的测试亦不需要重新以新财年作基准。集团內定位清晰，应降低系內竞争的担忧。我们对这次交易看法正面。首先从收购规模来说，能看出中国电力在国电投集团的地位稳固，仍是在清洁能源的整合上较系內公司有优先地位，应減少投资者对公司日后系內竞争的担忧。我们了解到部份投资者对交易作价高于中国电力目前估值仍有所顾虑。我们对此持不同看法，因为是次交易并不是以中国电力现价作新股增发以支付作价，公司估值如在短期有所提高，相对的估值差将有收窄。同时，考虑到资产包仍有在建项目的未来价值，我们认为收购价格仍合理。目前我们未有按这次交易调整财务预测，维持 4.12 港元的目标价及买入评级。郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 1810文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 36672023 年 7 月 27 日中国电力 (2380 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2图表 1: 收购项目概要年结 12 月股权清洁能源装机作价　(兆瓦)(百万元)北京公司55.15%4,530 5,831 黑龙江公司100%1,650 1,112 福建公司100%514 1,251 山西公司100%522 617 揭阳公司100%316 1,974 总计　7,532 10,785 资料来源：公司资料图表 2: 装机及发电量预测 (按全资拥有或控股的发电厂)年结 12 月202120222023E2024E2025E归属装机容量 (兆瓦)煤电13,840 11,080 11,080 11,080 11,080 水电5,451 5,451 5,951 5,951 5,951 风电4,143 7,189 8,889 10,889 13,389 光伏发电5,222 7,207 12,007 17,007 22,507 燃气发电275 475 507 507 507 生物质发电0197 197 197 197 总计28,931 31,599 38,631 45,631 53,631 可再生能源装机的权重(%)51.2%64.9%69.5%74.2%78.0%售电量 (吉瓦时)煤电62,888 67,863 45,972 45,972 45,972 水电20,861 18,154 21,615 22,563 22,563 风电6,888 10,930 16,515 20,722 25,945 光伏发电7,093 9,775 15,099 23,257 32,307 燃气发电1,064 1,136 1,664 1,718 1,718 生物质发电0 313 1,000 1,000 1,000 总计98,794 108,171 101,866 115,232 129,506 增长 (%)11.99.5-5.813.112.4资料来源：公司资料，交银国际预测图表 3: 分部加总估值法 年结 12 月估值基准估值 (人民币百万)每股价值(港元)燃煤和燃气发电0.50x 2023E 市净率 5,460 0.50 水电0.80x 2023E 市净率 5,628 0.51 风电10x 2023E 市盈率 21,683 1.98 光伏发电10x 2023E 市盈率 10,332 0.94 储能业务10x 2023E 市盈率 1,012 0.09 未分配1.00x 2023E 市净率 1,106 0.10 加总 45,221 4.12 资料来源：交银国际预测2023 年 7 月 27 日中国电力 (2380 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 4: 中国电力目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 5: 交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业836 HK华润电力买入16.5822.3034.5%2023 年 06 月 09 日运营商2380 HK中国电力买入3.034.1236.0%2023 年 05 月 09 日运营商916 HK龙源电力买入7.4410.6242.7%2023 年 04 月 26 日运营商1798 HK大唐新能源买入2.503.5240.8%2023 年 03 月 30 日运营商579 HK京能清洁能源买入1.782.3129.8%2023 年 03 月 30 日运营商1799 HK新特能源买入15.0619.4028.8%2023 年 06 月 26 日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入1.632.7065.6%2023 年 04 月 03 日光伏制造（多晶硅）1108 HK凯盛新能买入5.848.8551.5%2023 年 06 月 01 日 光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买