安踏体育(2020.HK)2Q23零售表现略低于预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 2Q23 零售表现略低于预期 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 113.00 2023 年 7 月 18 日│中国香港 服装 二季度表现略低于管理层预期；全年指引维持不变 安踏/斐乐/其他品牌（含迪桑特和可隆）2Q23 零售额同比增长高单位数/10-20%高段/70-75%，受益于低基数且按季环比改善；对比 2Q19，安踏/斐乐品牌增长超 35%/超 65%。1H23 安踏牌零售复苏进度慢于管理层目标，但管理层期待对安踏牌的品牌及产品调整成效在下半年逐渐释放，并维持安踏/斐乐全年零售额同比增长双位数的指引不变。我们预期安踏 1H23 收入/净利润同比增长 14.0/24.7%至 296/45 亿。由于二季度以来零售环境疲软，叠加国际品牌复苏导致市场竞争加剧，我们下调 23E-25E 基本 EPS 至3.33/3.98/4.65 元；将目标价下调 16%至港币 113，基于动态 EPS 3.65 元和 28.3x 目标 PE(过去三年动态 PE 均值)。“买入”。 安踏牌：零售额增速恢复较慢，继续推进品牌升级 疫后线下客流恢复对电商消费分流明显，2Q23 安踏品牌线下零售额增速继续领先于电商渠道，大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/中单位数；1H23 合计来看，我们估计大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/低单位数。管理层表示 1H23 安踏品牌整体零售额增长滞后于目标，主要受到疫后消费力不足以及篮球产品迭代较慢的拖累，2H23 将加大布局欧文系列篮球鞋以及 2024 年巴黎奥运会相关营销活动，同时继续推进“品牌向上，专业为本”的 DTC 转型战略。2Q23 安踏品牌渠道库销比环比持平于 5x 的健康水平，同时零售折扣率环比也略有改善（1Q23：72 折），同比大致持平。 斐乐牌：零售额增速如期复苏，经营质量持续改善 2Q23 斐乐品牌零售额在低基数下录得快速反弹，电商及线下渠道合计来看，大货/儿童/潮牌同比增长 20%/10-20%区间中段/10-20%区间低段，而电商渠道受益于低基数以及抖音等新兴平台的强劲增长，零售额同比增长60-65%。1H23 合计来看，我们估计斐乐大货/儿童/潮牌同比增长 10-20%区间中段/高单/高单位数，品牌有望按计划达成全年零售额同比增长双位数的目标。2Q23 斐乐品牌库销比维持在低于 5x 的健康水平，零售折扣则同比及环比均有改善（1Q23：75 折）。 预计 23E-25E 净利润 CAGR 为 20% 我们微调 23E-25E 年收入，主要考虑到二季度安踏牌零售较为疲软以及迪桑特和可隆强劲的零售增长。考虑到消费市场疲软以及未来竞争或将继续加剧，我们预期销售费用将会增加，因此下调了同期营业利润率 1.0/1.2/1.2pp至 21.1/21.8/22.1%。综上，我们下调净利润 4.9/5.2/5.1%至 92/113/132 亿。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 113.00 收盘价 (港币 截至 7 月 18 日) 84.50 市值 (港币百万) 239,357 6 个月平均日成交额 (港币百万) 774.85 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 12.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 63,229 72,971 83,226 +/-% 38.91 8.76 17.85 15.41 14.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,629 9,214 11,266 13,180 +/-% 49.55 (1.18) 20.77 22.28 16.99 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.74 3.23 3.86 4.51 ROE (%) 26.86 21.95 19.87 19.49 20.62 PE (倍) 27.02 27.36 23.29 19.49 16.66 PB (倍) 6.62 5.54 4.00 3.62 3.27 EV EBITDA (倍) 15.45 14.43 11.35 9.63 8.39 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)148688296110124Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 我们微调 23E-25E 年收入，主要考虑到二季度安踏牌零售较为疲软以及迪桑特和可隆强劲的零售增长。考虑到消费市场疲软以及未来竞争或将继续加剧，我们预期销售费用将会增加，因此下调了同期营业利润率 1.0/1.2/1.2pp 至 21.1/21.8/22.1%。综上，我们下调净利润4.9/5.2/5.1%至 92/113/132 亿元。 图表1： 安踏：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 2025E(原) 2025E(新） 同比% 变动 (%) 收入 63,335 63,229 17.9 (0.2) 73,089 72,971 15.4 (0.2) 83,315 83,226 14.1 (0.1) 销售成本 (24,232) (24,283) 13.8 0.2 (27,448) (27,466) 13.1 0.1 (30,992) (30,880) 12.4 (0.4) 毛利润 39,102 38,946 20.5 (0.4) 45,641 45,505 16.8 (0.3) 52,323 52,346 15.0 0.0 其他经营收入/费用 2,217 2,213 4.0 (0.2) 2,558 2,554 15.4 (0.2) 2,916 2,913 14.1 (0.1) 销售、综合及行政管理费用 (27,297) (27,789) 19.7 1.8 (31,428) (32,180) 15.8 2.4 (35,784) (3